Nový favorit investorov? Zdravotnícke akcie ponúkajú rast, dividendy aj lacnejšie P/E

3 kľúčové body

1. 1

   Kapitál sa začína presúvať z technológií do zdravotníctva. Za posledné dva mesiace vzrástol S&P 500 približne o 4 %, zatiaľ čo americký zdravotnícky index pridal 11 % a globálny zdravotnícky index 9 %.

2. 2

   Zdravotníctvo ponúka defenzívu, vysoké marže aj zaujímavejšie valuácie. Európske zdravotnícke firmy sa obchodujú s mediánovým forward P/E 15,1 oproti 18-násobku v USA, pričom napríklad Novo Nordisk dosahuje ROIC 37 %, no trh ho oceňuje len približne na 13-násobok očakávaného zisku.

3. 3

   AI nemusí patriť iba Nvidii a čipom. V zdravotníctve môže pomôcť pri diagnostike, vývoji nových liekov aj chirurgickej robotike, pričom Eli Lilly a Nvidia už plánujú spoločné laboratórium za približne 1 miliardu USD. Transformácia však bude pomalšia, pretože sektor zostáva silno regulovaný.

Zdravotnícke akcie na radare investorov

Už niekoľko rokov sledujeme raketový rast technologických spoločností a firiem napojených na rozvoj umelej inteligencie. Nejde iba o samotných vývojárov AI. Z rastúceho záujmu investorov profitovali aj výrobcovia polovodičov, dodávatelia komponentov, producenti materiálov a ďalšie spoločnosti zapojené do budovania potrebnej infraštruktúry. Istý čas stačilo spojiť podnikateľský príbeh s umelou inteligenciou a trh sa na firmu začal pozerať úplne inak.

Rozsah tohto rastu zachytáva porovnanie hlavných indexov za posledných desať rokov. Tradičný investorský benchmark S&P 500 sa zhodnotil o 352 %, zatiaľ čo technologicky orientovaný Nasdaq 100 vzrástol o 615 %. Najvýraznejší výsledok však priniesol polovodičový index, ktorý si pripísal až 1 560 %. Tvoria ho spoločnosti ako Nvidia, TSMC, Broadcom, Micron, AMD či Intel, čo jeho mimoriadny rast do veľkej miery vysvetľuje. Z grafu zároveň vidno, že veľká časť rastu prišla počas posledných dvoch rokov. Práve vtedy sa umelá inteligencia stala dominantnou investičnou témou a výrobcovia čipov sa ocitli v centre budovania novej technologickej infraštruktúry.

Z polovodičov sa stal jeden z najvýkonnejších sektorov trhu. Po takomto raste však prichádzajú aj prvé pochybnosti. Investori sa čoraz viac pýtajú, či budú firmy schopné premeniť obrovské investície do umelej inteligencie na primerané zisky a návratnosť kapitálu. Objavujú sa diskusie o životaschopnosti jednotlivých obchodných modelov, vzájomnom financovaní medzi hlavnými hráčmi aj o účtovných postupoch, ktoré verejne spochybnil Michael Burry. Tieto otázky zatiaľ neznamenajú koniec AI príbehu. Naznačujú však, že bezvýhradný optimizmus začína postupne slabnúť.

Zmenu nálady možno čiastočne pozorovať aj vo výkonnosti širšieho trhu. Index S&P 500 za posledné dva mesiace vzrástol približne o 4 %, zatiaľ čo americký zdravotnícky index si pripísal 11 % a svetový zdravotnícky index 9 %. Ide o príliš krátke obdobie na potvrdenie dlhodobej rotácie kapitálu. Výrazne lepšia výkonnosť zdravotníctva však môže naznačovať, že časť investorov začína presúvať pozornosť od vysoko ocenených rastových titulov k defenzívnejším sektorom. Otázkou preto nie je iba to, či nadšenie okolo umelej inteligencie postupne slabne. Pre investorov je rovnako dôležité, kam sa môže kapitál presunúť ďalej. Zdravotníctvo ponúka stabilnejší dopyt a zároveň vlastný rastový príbeh spojený s novými liekmi, starnutím populácie a využitím umelej inteligencie vo výskume či diagnostike. Aká je teda budúcnosť zdravotníctva v dobe AI?

Ako investovať do zdravotníctva?

Zdravotníctvo je prísne regulované odvetvie, v ktorom môže jediný výsledok klinickej štúdie výrazne zamávať s cenou akcie spoločnosti. Neúspešný vývoj lieku, nečakané nežiaduce účinky alebo zamietavé stanovisko regulátora dokážu v priebehu jedného dňa vymazať roky očakávaného rastu. Pri spoločnostiach závislých od jedného alebo dvoch kľúčových produktov býva reakcia trhu ešte tvrdšia, čo by som ako investor neznášal dobre.

Práve preto má v zdravotníctve diverzifikácia mimoriadny význam. Investor môže podrobne analyzovať plánované programy vývoja liekov, klinické výsledky aj patentovú ochranu konkrétnej firmy, stále však podstupuje riziko, že udalosť, ktorú nedokáže predvídať, zasiahne veľkú časť hodnoty jeho investície. Kto nechce absolvovať takúto horskú dráhu s každým rozhodnutím FDA alebo EMA, môže namiesto jednotlivých akcií zvoliť ETF.

Pre európskeho investora dávajú podľa mňa zmysel najmä tri geografické možnosti:

1. americké zdravotníctvo cez ETF State Street Health Care Select Sector (XLV)
2. európske zdravotníctvo cez ETF iShares STOXX Europe 600 Health Care (SXDPEX)
3. svetové zdravotníctvo cez index MSCI World Health Care

Americký XLV ponúka kombináciu rôznych obchodných modelov. Medzi jeho najväčšie pozície patria spoločnosti ako Eli Lilly, Johnson & Johnson, AbbVie, UnitedHealth Group, Merck a Thermo Fisher Scientific. Súčasťou fondu sú teda okrem výrobcov liekov aj zdravotné poisťovne, výrobcovia prístrojov, laboratórne technológie a dodávatelia vybavenia pre výskum. Na druhej strane zostáva XLV stávkou na americké zdravotníctvo. Jeho výsledky sú ovplyvnené nastavením programu Medicare, rozhodnutiami FDA, ale aj nastavením amerického systému zdravotného poistenia.

Európsky fond iShares STOXX Europe 600 Health Care je výraznejšie postavený na veľkých farmaceutických skupinách. Najväčšie pozície tvoria Roche, Novartis, AstraZeneca, Novo Nordisk, GSK a Sanofi. Jeho výkonnosť preto vo väčšej miere závisí od úspechu nových liekov a dopytu po nich. Najširšiu geografickú diverzifikáciu ponúka ETF sledujúce index MSCI World Health Care. Spája americké, európske aj ďalšie rozvinuté trhy a môže slúžiť ako základná sektorová pozícia pre investora, ktorý nechce rozhodovať medzi USA a Európou.

Ako funguje sektor zdravotníctva?

Zdravotníctvo si povesť defenzívneho sektora nevyslúžilo náhodou. Domácnosti môžu počas recesie odložiť kúpu nového telefónu, auta či iného luxusného tovaru. Naopak, liečbu rôznych populačných chorôb ako rakovina, cukrovka alebo srdcové ochorenia odložiť nemôžu. Dopyt preto pretrváva aj napriek horším hospodárskym cyklom a je menej citlivý než vo väčšine spotrebiteľských sektorov. Túto odolnosť potvrdzuje aj článok S&P Global, ktorý porovnal výkonnosť zdravotníckeho sektora a ďalších defenzívnych sektorov so širším trhom počas väčších kríz. Napriek tomu, že sa širší trh dostal do záporných čísel od 22 % až po takmer 59 %, zdravotníctvo si udržalo kladné výsledky.

Napriek odolnému dopytu a stabilným príjmom z patentovaných liekov netreba tento sektor vnímať ako bezrizikový. Za najväčšie riziko tohto sektora považujem reguláciu. Regulácie sprevádzajú firmy počas celého ich životného cyklu a zasahujú prakticky do každej časti ich fungovania. Akcie zdravotníckych spoločností môžu zasiahnuť neúspešné klinické skúšky, koniec patentovej ochrany alebo aj súdne spory. Na jednej strane ide o prirodzenú angažovanosť regulátora, keďže často ide o zdravie a životy ľudí, toto riziko však treba vnímať a investor by mal zaň požadovať aj kompenzáciu.

Ďalším rizikom, ktoré vnímam, je samotný vývoj a výskum („R&D“, z ang. „Research and Development“) nových liekov. Často ide o dlhý proces, ktorý môže trvať aj niekoľko rokov. Počas tohto obdobia spoločnosť znáša veľmi veľké náklady spojené s R&D a napriek tomu úspech nie je zaručený. Firmy musia platiť výplaty drahých vedcov, prevádzku laboratórií a spotrebu materiálov použitých vo výskume. Na to, aby bol liek úspešne schválený, musí prejsť niekoľkými kolami klinických testov a až následne na základe výsledkov regulátor posudzuje, či bude liek povolený na predaj. V každom z týchto krokov môže nastať neúspech, ktorý môže predĺžiť vývoj a zvýšiť aj náklady.

To, že R&D je významná nákladová položka pri zdravotníckych spoločnostiach, potvrdzuje aj porovnanie výdavkov najznámejších firiem v Amerike a Európe. V Amerike bol tento priemer za posledných 10 rokov na úrovni 18,4 % z tržieb a v Európe na úrovni 17,8 %. R&D je pre tieto firmy súčasne motorom rastu aj cenou za udržanie tejto pozície. Ak majú spoločnosti dlhodobo financovať takýto drahý výskum, budú požadovať aj primeranú návratnosť. Výdavky na R&D spoločne so získanými patentmi na lieky umožňujú spoločnostiam ďalšie roky lepšie presadzovať cenu za svoje produkty, a teda aj ziskovosť.

Spoločnosti musia toto obdobie využiť a získať požadovanú návratnosť na nový liek, kým im vyprší patent. Vidno to aj na hrubej marži a EBITDA marži, ktoré sa dlhodobo udržiavajú na vysokých úrovniach. Hrubá marža sa za posledných 10 rokov v Európe pohybovala na úrovni až 74,4 % a v Amerike to bolo na úrovni 73,4 %. Inak na tom nie je ani priemerná EBITDA marža, ktorá sa v Európe pohybovala na úrovni 35,6 % a v Amerike na úrovni 41,6 %.

Európska vzorka vybraných spoločností sa obchoduje s mediánovým forward P/E 15,1-násobku, zatiaľ čo americká dosahuje 18-násobok. Rozdiel vzniká preto, že americký trh ponúka väčší rastový potenciál, zatiaľ čo európske firmy častejšie bojujú s pomalším rastom a vyššou závislosťou od niekoľkých kľúčových liekov.

Najväčšiu prémiu oproti mediánu si užíva Eli Lilly s forward P/E 32,2. Valuácia stojí na očakávanom budúcom dopyte po dvoch kľúčových liekoch, Mounjaro a Zepbound, určených na liečbu cukrovky a obezity. Najväčší kontrast predstavuje Novo Nordisk. Napriek návratnosti investovaného kapitálu na úrovni 37 % sa obchoduje iba za 13 násobok očakávaného zisku. Lieky Ozempic a Wegovy cielia na rovnaký prudko rastúci dopyt po liečbe cukrovky a obezity ako produkty Eli Lilly. Nižší násobok odzrkadľuje obavy trhu z rastúcej konkurencie, tlaku na ceny a neistoty spojenej s novou generáciou liekov.

Roche a Novartis sa obchodujú za 17,3-násobok, respektíve 17,1-násobok očakávaného zisku. Roche kombinuje farmaceutický biznis s diagnostikou a budúci rast hľadá najmä v liekoch na sklerózu multiplex, očné ochorenia a rakovinu. Novartis stavil na novšie lieky proti rakovine prsníka a skleróze multiplex, ktoré musia postupne nahradiť výpadok Entresta, úspešného lieku na srdcové zlyhávanie, ktorý stráca patentovú ochranu.

Sanofi a Pfizer predstavujú lacnejšiu časť porovnania. Forward P/E pod úrovňou 9 a dividendový výnos vo výške 5,5 %, respektíve 6,4 %, môžu na prvý pohľad pôsobiť lákavo, ale nízka valuácia a vysoká dividenda sú v tomto prípade kompenzáciou za riziko a neistotu spojenú s budúcim rastom.

Budúcnosť zdravotníctva v dobe AI

V súčasnosti riešia spoločnosti v každom sektore rovnakú otázku, a tou je, aký vplyv bude mať umelá inteligencia na ich fungovanie v budúcnosti. Rovnako je to aj v zdravotníctve, kde si myslím, že existuje niekoľko oblastí, pri ktorých by vedela umelá inteligencia uľahčiť fungovanie. Vybral som tri oblasti, v ktorých môže mať AI podľa môjho názoru reálne využitie.

Prvou oblasťou je diagnostika a zobrazovanie. V súčasnosti už existujú produkty, ktoré pomáhajú vyhodnocovať napríklad snímky z CT, MRI alebo patologické vzorky či snímky koronárnych ciev. Takéto riešenie bude hlavne uľahčovať každodennú prácu lekárov, čím má potenciál zvýšiť ich efektivitu.

Druhou oblasťou je vývoj liekov, kde AI môže pomôcť spracovávať veľké množstvá dát, navrhovať nové štruktúry molekúl či skôr vyhodnotiť neperspektívny projekt. Veľké farmaceutické firmy budujú podobné kapacity vo vlastnej réžii. Eli Lilly a Nvidia plánujú investovať až miliardu dolárov do spoločného laboratória postaveného na platforme Nvidia BioNeMo. Cieľom je prepojiť počítačové modely s automatizovanými laboratóriami tak, aby sa výsledky experimentov priebežne vracali do ďalšieho návrhu molekúl.

Treťou oblasťou je chirurgická robotika. Umelá inteligencia má potenciál priniesť presnejšiu navigáciu počas zákrokov, analýzu operačného videa či automatizáciu opakovaných častí zákroku.

Umelá inteligencia nepochybne prinesie určitý posun aj v tomto sektore a bude postupne implementovaná, no nemyslím si, že to bude okamžitá transformácia sektora. Regulácie nedovolia autonómne fungovanie a bude stále potrebný ľudský úsudok a zodpovednosť za výsledky. A či bude z AI implementácie finančný úžitok, napríklad vo forme úspor alebo vyššej efektivity, uvidíme v ďalších rokoch rovnako ako pri zvyšku AI boomu.

Ďalšie novinky zo sveta investovania.
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.