Víťaz nedostatku pamätí nemusí vyrábať pamäte. Akcie tohto kľúčového hráča sú nižšie o tretinu

3 kľúčové body

1. 1

   Lam Research zarába na rozširovaní výroby čipov a pamätí. Čím zložitejšie sú NAND, HBM a pokročilé čipy, tým viac výrobných krokov potrebuje technológie, v ktorých má Lam silné postavenie.

2. 2

   Tržby vo fiškálnom roku 2026 vzrástli o 26 % na 23,2 miliardy USD a v roku 2027 sa očakáva rast približne o ďalších 50 %.

3. 3

   Najväčším rizikom je, že výrobcovia pamätí postavia priveľa kapacít a neskôr obmedzia investície. Pri analýze preto treba sledovať hlavne budúce objednávky a očakávaný rast, nie to, čo už firma dosiahla.

Lam zarába na tom, že výroba čipov je čoraz zložitejšia

Keď sa hovorí o nedostatku pamätí pre umelú inteligenciu, pozornosť sa prirodzene obracia na firmy ako Micron, Samsung či SK Hynix. Lam Research však ukazuje, že na rastúcom dopyte po pamätiach nemusí zarábať iba ich výrobca. Firma predáva zariadenia, bez ktorých výrobcovia nedokážu zvýšiť kapacitu ani prejsť na nové generácie čipov.

Lam Research patrí medzi najväčších dodávateľov zariadení na výrobu polovodičov. Jeho hlavnou doménou je leptanie a nanášanie materiálov. Zjednodušene povedané, jeden proces z kremíkového plátku odstraňuje materiál a vytvára doň čoraz menšie a hlbšie štruktúry, druhý naň nanáša veľmi tenké vrstvy ďalších materiálov. Čím sú čipy zložitejšie, tým viac takýchto krokov výroba potrebuje.

Práve tu vzniká konkurenčná výhoda firmy. Lam je svetovou jednotkou na trhu zariadení na suché leptanie, kde ovláda približne 44,5 % trhu. Silné postavenie má aj pri nanášaní vrstiev. Tieto stroje sa navyše nedajú jednoducho vymeniť. Výrobca čipov musí zariadenie najskôr otestovať, nastaviť na konkrétny výrobný proces a dosiahnuť dostatočne nízky počet chybných čipov. Po zavedení do továrne preto môže rovnaký dodávateľ zostať súčasťou výroby celé roky.

Dôležité je, že Lam dnes nestojí iba na jednom type čipov. V poslednom kvartáli tvorili zariadenia pre zlievarne, ktoré vyrábajú čipy pre iné firmy, 44 % systémových tržieb. DRAM pamäte predstavovali 23 %, NAND ďalších 23 % a logické čipy 10 %. Pamäte teda stále tvoria takmer polovicu predaja nových systémov, ale firma je podstatne diverzifikovanejšia než v minulosti.

Druhou výhodou je servis. Keď Lam raz stroj zákazníkovi predá, príjem sa nekončí. Firma dodáva náhradné diely, vykonáva údržbu, modernizuje zariadenia a predáva staršie systémy cez svoju produktovú radu Reliant. Vo fiškálnom roku 2026 priniesol predaj nových systémov 14,89 miliardy USD, zatiaľ čo servis, náhradné diely a súvisiace služby vytvorili ďalších 8,35 miliardy USD. Viac než tretina tržieb tak už pochádza z existujúcej základne zariadení.

Vo fiškálnom roku 2026 zvýšil Lam tržby medziročne o 26 % na 23,23 miliardy USD, pričom ešte v roku 2024 dosahovali necelých 15 miliárd USD. Rast pritom podľa aktuálnych odhadov nemusí spomaliť. V roku 2027 analytici očakávajú tržby okolo 34,5 miliardy USD, čo by znamenalo ďalší rast približne o 50 %.

Silný rast zároveň neprichádza na úkor ziskovosti. Prevádzková marža dosahuje približne 35 % a ROIC je okolo 56 %. To znamená, že Lam dokáže z kapitálu vloženého do svojho podnikania vytvárať veľmi vysoký zisk. Firma má navyše čistú hotovostnú pozíciu, takže súčasná expanzia nestojí na vysokom zadlžovaní.

To vysvetľuje aj vývoj akcií. Od začiatku roka boli vyššie približne o 84,1 % a za 12 mesiacov o 146 %. Zároveň však zostáva približne 28 % pod rekordom z konca júna. Za prudkým letným poklesom nestálo výrazné zhoršenie hospodárenia. Celý sektor výrobcov čipov a zariadení sa po silnom raste dostal pod tlak pre vysoké ocenenia, pochybnosti o dlhodobej udržateľnosti výdavkov na AI a obavy z rastúcej čínskej konkurencie.

---

Nedostatok pamätí spúšťa ďalšiu vlnu objednávok

Najväčší potenciál Lam Research dnes súvisí s pamäťami. Výrobca pamätí zarába najmä vtedy, keď je ich nedostatok a ceny rastú. Lam začína zarábať ešte viac v momente, keď sa výrobcovia rozhodnú nedostatok vyriešiť. Ak Micron, Samsung alebo SK Hynix vidia vysoké ceny pamätí a plné výrobné kapacity, prirodzenou reakciou je zvýšiť produkciu. Môžu postaviť nové kapacity alebo modernizovať existujúce linky. V oboch prípadoch potrebujú nové výrobné zariadenia.

Pri NAND pamätiach je tento mechanizmus ešte zaujímavejší. Moderná 3D NAND sa nevyrába iba zmenšovaním jednotlivých prvkov. Pamäťové bunky sa ukladajú do čoraz väčšieho počtu vrstiev nad sebou. Výrobcovia postupne prešli zo zhruba stovky vrstiev na viac než 200 a pripravujú generácie s 300, 400 a neskôr viac než 500 vrstvami.

To znamená, že do čipu treba vyrezať veľmi hlboké a úzke otvory cez stále väčší počet vrstiev a následne do nich presne naniesť potrebné materiály. Práve počet krokov leptania a nanášania rastie spolu so zložitosťou čipu, čo zvyšuje množstvo zariadení a technológií, ktoré môže Lam predať.

Firma už skôr odhadla, že len modernizácia existujúcej výrobnej základne NAND na výrobu čipov s viac než 200 vrstvami si vyžiada približne 40 miliárd USD investícií. Pôvodne mal tento proces trvať niekoľko rokov. Dopyt však zrýchlil a Lam dnes očakáva, že väčšina týchto výdavkov prebehne do konca roka 2027. Pri čipoch s viac než 500 vrstvami má byť hodnota trhu, ktorú dokáže Lam obslúžiť na jeden vyrobený wafer, približne dvojnásobná oproti generácii so 128 vrstvami.

Dôkaz, že tento cyklus už začal, prišiel v poslednom kvartáli. Tržby z NAND zariadení sa medzikvartálne viac než zdvojnásobili a podiel NAND na systémových tržbách vyskočil z 12 % na 23 %. Pamäte ako celok sa dostali na 46 % systémových tržieb. Zároveň pokračuje dopyt po HBM, teda vysokorýchlostných pamätiach používaných pri AI akcelerátoroch. Tie sa skladajú z viacerých pamäťových čipov uložených nad sebou a prepojených cez veľmi malé otvory prechádzajúce jednotlivými vrstvami. Aj tu Lam dodáva zariadenia používané pri leptaní, vytváraní prepojení a nanášaní kovov.

Výsledkom je rast, ktorý dnes presahuje samotný trh polovodičov. Lam v júnovom kvartáli dosiahol rekordné tržby 6,72 miliardy USD, medziročne o 30 % viac. Upravená hrubá marža dosiahla 52 % a prevádzková marža 38,4 %. Obe patria k najvyšším hodnotám v histórii firmy. Zaujme aj výhľad na najbližší kvartál, kde vedenie očakáva tržby približne 8,1 miliardy USD, čo by znamenalo medziročný rast okolo 52 %. Očakávaná prevádzková marža sa má dostať na 39,5 % a upravený zisk na akciu približne na 2,15 USD.

Práve preto je Lam iný než výrobcovia pamätí. Firma nepotrebuje, aby ich nedostatok trval navždy. Ak zostane ponuka obmedzená, výrobcovia majú motiváciu rozširovať kapacitu. Ak ju chcú zvýšiť, musia nakupovať nové zariadenia alebo modernizovať existujúce. Lam tak zarába na budovaní výrobnej kapacity, ktorá má dnešný nedostatok postupne odstrániť.

Rast je silný, no akcia už stojí na vysokých očakávaniach

Tento argument však neznamená, že je Lam chránený pred polovodičovým cyklom. Najväčšie riziko vznikne vtedy, ak dnešný nedostatok povedie k príliš veľkému rozširovaniu kapacít. Výrobcovia pamätí môžu v rokoch 2026 a 2027 nakupovať zariadenia vo veľkom, produkcia následne dobehne dopyt, ceny pamätí klesnú a zákazníci v ďalšom roku prudko obmedzia investície. Lam by v takom prípade pocítil pokles nových objednávok skôr, než by sa problém naplno prejavil vo výsledkoch výrobcov pamätí.

Ide o typický problém polovodičového priemyslu. V období nedostatku vzniká tlak na budovanie nových tovární, ktorý po niekoľkých rokoch môže vytvoriť nadbytok kapacity. Samotný Lam vo svojej výročnej správe upozorňuje, že investície zákazníkov sa historicky výrazne menili podľa cien čipov, dopytu po elektronike a plánov veľkých výrobcov.

Druhým rizikom je Čína. V júnovom kvartáli odtiaľ pochádzalo 26 % tržieb, za celý fiškálny rok 2026 to bolo 34 %. Americké obmedzenia už Lam pripravili o časť trhu s najpokročilejšími zariadeniami a ďalšie sprísnenie pravidiel môže priniesť nový tlak. Zároveň sa Čína snaží vybudovať vlastných dodávateľov zariadení. Práve správa o pokroku domácich čínskych výrobcov bola jedným z dôvodov, prečo akcie Lam v júli počas jediného dňa klesli takmer o 8 %.

Po júnovom maxime síce výrazne klesli, Lam však ani po tomto poklese nie je v historickom porovnaní lacný. Forward P/E sa pohybuje približne okolo 33, zatiaľ čo desaťročný priemer bol približne 19. Pre porovnanie, Applied Materials sa obchoduje približne za 28-násobok očakávaného zisku a širší index S&P 500 približne za 20-násobok.

Na druhej strane je dnešné ocenenie postavené na úplne inom raste než historický priemer. Firma za posledné tri roky zvyšovala tržby priemerne približne o 10 % ročne, zatiaľ čo počas najbližších dvoch rokov sa očakáva priemerný rast okolo 33 %. Očakávaný rast EBITDA a zisku na akciu sa pohybuje blízko 40 %. Vyššie P/E je preto čiastočne cenou za podstatne rýchlejšie tempo rastu.

Morningstar oceňuje firmu na 310 USD za akciu, teda približne na úrovni poslednej trhovej ceny. Nejde preto o situáciu, pri ktorej by samotný pokles z maxima automaticky znamenal nízke ocenenie.

Investor do Lam Research nepotrebuje, aby ceny pamätí zostali dlhodobo vysoké. Počíta skôr s tým, že AI bude vyžadovať čoraz viac pamäte a výrobcovia preto budú musieť ďalej investovať do novej kapacity a technologicky zložitejších čipov. Čím viac vrstiev NAND, HBM a ďalších pokročilých čipov budú vyrábať, tým viac výrobných krokov bude smerovať do oblastí, v ktorých má Lam silné postavenie. Pri analýze si preto treba dať pozor na to, že historický rast je už v cene akcie započítaný. Dôležité je najmä to, či Lam dokáže naplniť očakávania ďalšieho rastu.

Ďalšie novinky zo sveta investovania.
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.