Vietnam láka nízkou valuáciou. Môže byť ďalšou veľkou stávkou v Ázii?

Prečo Vietnam a prečo teraz?

Vietnam je dnes jedným z najzaujímavejších trhov v Ázii práve preto, že jeho ekonomický príbeh je už dostatočne viditeľný, ale akciový trh ho stále neoceňuje ako hotový úspech. Krajina profituje z presunu výroby z Číny, prílevu zahraničných investícií, napojenia na svetový obchod, mladej populácie a urbanizácie.

Pre investora je však kľúčové, že nekupuje vietnamské HDP. Kupuje vietnamskú burzu. Veľká časť výrobnej aktivity v krajine patrí zahraničným spoločnostiam, ktoré nie sú obchodované na vietnamskom trhu. Investor preto cez investíciu do hlavného vietnamského indexu. VNI získava najmä expozíciu na sektory, ktoré dokážu zachytiť len sekundárne efekty rastu ekonomiky.

Vietnamský index je tvorený z takmer dvoch tretín bankovým a realitným sektor. To znamená, že investíciou do vietnamského indexu si v skutočnosti kupujem úverový a realitný cyklus krajiny. To mení celú investičnú tézu. Vietnam nie je čistá stávka na rast HDP, export a priame zahraničné investície. Je to stávka na to, či sa tieto toky premenia na úverový rast, urbanizáciu, domácu spotrebu a zisky lokálnych firiem.

Vietnam sa obchoduje približne na 10,4x forward P/E, čo predstavuje earnings yield okolo 9,6 %. Pri dividendovom výnose 3,7 %, ROE 14,2 % a 5-ročnom historickom raste EPS 21,9 % ponúka trh zaujímavú kompenzáciu za riziko. Práve tu vzniká príležitosť.  V porovnaní s Indiou je lacnejší, voči Číne má vyšší rast ziskov a oproti širším rozvíjajúcim sa trhom ponúka atraktívny pomer ceny, rastu a dividendy.

Moje investičné rozhodnutie by preto nebolo postavené ako agresívna hlavná pozícia v portfóliu, ale ako doplnková dlhodobá expozícia v rámci emerging markets. Vietnam si zaslúži miesto v portfóliu investora, ktorý hľadá rast mimo preplnených ázijských trhov, no zároveň rozumie rizikám meny, likvidity, bankovo-realitného cyklu, zahraničného kapitálu a politického režimu.

Od reforiem po voľný trh?

Vietnam si v druhej polovici 20. storočia prešiel jedným z najťažších období svojej modernej histórie. Po dlhom vojnovom konflikte zostala krajina ekonomicky vyčerpaná, izolovaná a závislá od centrálne riadeného modelu, ktorý nedokázal obnoviť produktivitu ani životnú úroveň obyvateľstva. Zlom prišiel v roku 1986, kedy vládnuca komunistická strana predstavila reformy Đổi Mới. Ich cieľom bolo naštartovať ekonomický rast, zvýšiť produktivitu a otvoriť krajinu domácemu aj zahraničnému kapitálu.

Tým sa vytvoril priestor pre podnikanie, prílev technológií, pracovných miest a know-how. Vietnam sa začal postupne presúvať od poľnohospodárskeho modelu k priemyselnej výrobe a exportne orientovanej ekonomike. Dôležitou súčasťou tejto transformácie bola integrácia do svetovej ekonomiky. Vstup do ASEAN-u v roku 1995, členstvo vo WTO od roku 2007 a obchodné dohody s EÚ, USA, Čínou a ďalšími partnermi napojili Vietnam na globálne hodnotové reťazce. Krajina sa tak z izolovanej povojnovej ekonomiky postupne zmenila na jeden z výrobných uzlov Ázie. Otvorenie Ho Chi Minh Stock Exchange v roku 2000 bolo ďalším dôležitým krokom tejto cesty. Kapitálový trh vytvoril priestor, cez ktorý sa časť ekonomickej transformácie začala premietať do hodnoty domácich firiem.

Makroekonomický motor a výhľad

Úspech vietnamskej ekonomiky stojí na štyroch pilieroch. Výroba zameraná na export, prílev zahraničných investícií, veľký domáci trh a postupná urbanizácia krajiny. Vietnamská ekonomika rástla v rokoch 2015 až 2025 tempom až 6,9 % ročne, čo ju radí medzi najrýchlejšie rastúce ekonomiky sveta. Pre porovnanie, India rástla tempom 6,0 %, Indonézia 4,8 % a Európska únia 3,6 %.

Vietnam sa stále nachádza vo fáze konvergencie, v ktorej sa ekonomika zväčšuje rýchlejšie než väčšina vyspelých trhov a zároveň má pred sebou dlhší priestor na rast produktivity, miezd a domácej spotreby. To potvrdzujú aj odhady, podľa ktorých by nominálne HDP malo v rokoch 2026 až 2035 rásť tempom približne 8,0 % ročne.

Presun výroby a FDI

Najsilnejším motorom vietnamskej transformácie je presun výroby v rámci Ázie. Čína si počas posledných dekád vybudovala pozíciu najväčšej továrne sveta vďaka kombinácii lacnej pracovnej sily, obrovského výrobného ekosystému, zahraničných investícií a prílevu know-how. S rastom životnej úrovne však rastú aj mzdy a veľké globálne firmy začali hľadať spôsob, ako diverzifikovať výrobu mimo jednej krajiny. Tento trend sa označuje ako China+1 a Vietnam z neho profituje najviac.

Za posledných 10 rokov priniesli zahraničné firmy do Vietnamu až USD 180 miliárd investícií. Tento kapitál je jedným z hlavných dôvodov, prečo vietnamská ekonomika dokázala rásť takým vysokým tempom. Spolu s kapitálom prišlo aj know-how, nové výrobné postupy, technológie a napojenie na globálnych odberateľov. Prítomnosť firiem ako Samsung, Intel, LG či Foxconn vytvára pracovné miesta, zvyšuje exportnú kapacitu krajiny, podporuje rast miezd a zvyšuje dopyt po infraštruktúre, bývaní, logistike, energiách a bankovom financovaní. Zahraničné firmy teda pôsobia ako urýchľovač ekonomickej transformácie. Ich investície vytvárajú okolo seba celý lokálny ekosystém, z ktorého môžu profitovať aj domáce vietnamské spoločnosti.

Ako investor si však musím byť vedomý aj rizík. Rovnaká logika, ktorá presunula časť výroby z Číny do Vietnamu, môže v budúcnosti presunúť výrobu ďalej, ak sa zmenia mzdové náklady, clá či obchodné vzťahy. Pri zhoršení globálneho prostredia by mohli zoslabnúť aj budúce investičné záväzky, ktoré podľa odhadov dosiahnu až 120 miliárd USD .

Zároveň platí, že veľká časť najatraktívnejšej výrobnej aktivity vo Vietname patrí zahraničným spoločnostiam, ktoré nie sú súčasťou vietnamského kapitálového trhu. Investor do vietnamského indexu sa preto priamo nepodieľa na ziskoch týchto spoločností ale kupuje najmä sekundárne efekty ich prítomnosti.

Demografia

Vietnam má v súčasnosti približne 100 miliónov obyvateľov. Zaujímavejšie však je, že až polovica obyvateľov má menej ako 35 rokov. To tvorí pevný základ a zároveň potenciál pre budúci vývoj ekonomiky. S rozvojom ekonomiky rastú úspory domácností a prichádza aj tvorba strednej vrstvy obyvateľstva, čo je hlavný motor rozvinutých ekonomík.

Zahraničný obchod

Vietnam je dnes hlboko napojený na svetový obchod. Podiel importu a exportu na HDP v roku 2025 dosiahol až 180 %, čo potvrdzuje, že krajina sa stala súčasťou globálnych hodnotových reťazcov. Obchodná otvorenosť je jedným z hlavných dôvodov, prečo sa Vietnam dokázal tak rýchlo posunúť z okrajovej ekonomiky na významný výrobný uzol Ázie.

Na exportnej strane sú najdôležitejším partnerom Spojené štáty, ktoré tvoria 32,2 % vietnamského exportu. Pre Vietnam to znamená prístup k jednému z najväčších spotrebiteľských trhov sveta a silný odbyt pre elektroniku, textil, obuv, nábytok a ďalšie priemyselné produkty. Čína s podielom 16,5 %, Európska únia s 13,9 % a ASEAN s 9,9 % dopĺňajú exportnú mapu a ukazujú, že Vietnam je napojený nielen na Západ, ale aj na regionálnu ázijskú ekonomiku.

Rizikom exportnej strany je vysoká závislosť od zahraničného dopytu a obchodnej politiky. Ak by sa zhoršil americký spotrebiteľský cyklus, prišli nové clá alebo sa zvýšilo geopolitické napätie, Vietnam by to pocítil cez slabšie objednávky, nižšiu priemyselnú aktivitu a horší sentiment na trhu. Export je teda motor rastu, ale zároveň zdroj cyklickosti.

Na importnej strane dominuje Čína s podielom približne 39,0 %. To vysvetľuje praktické fungovanie vietnamského výrobného modelu. Vietnam dováža veľkú časť komponentov, materiálov a medziproduktov z Číny, spracúva ich a následne exportuje hotové výrobky do USA, Európy a ďalších trhov.

Rizikom je závislosť od dodávok z Číny a širšej Ázie. Ak by prišlo k výpadkom komponentov, logistickým problémom, obchodným obmedzeniam alebo politickému napätiu, výrobný model Vietnamu by sa mohol dostať pod tlak. Krajina je síce často vnímaná ako alternatíva k Číne, ale v praxi zostáva s čínskym dodávateľským reťazcom stále úzko prepojená. Vietnam dnes funguje ako dôležitý uzol svetového obchodu. Cez krajinu prúdia výrobné objednávky, zahraničný kapitál aj exportné toky. Pre investora je však dôležitá iná otázka. Koľko z tejto hodnoty zostáva vo firmách obchodovaných na vietnamskej burze?

Vietnamský index .VNI

Vietnamský akciový trh má trhovú kapitalizáciu približne 130 mld. USD a je zložený zo 403 spoločností. Pre investora je rovnako dôležité, čo index skutočne obsahuje. Najväčší rozdiel medzi Vietnamom ako ekonomikou a vietnamským indexom spočíva v tom, že ekonomika rastie cez export, priame zahraničné investície a výrobu, zatiaľ čo index stojí najmä na bankách a realitách. Banky tvoria 36,3 % indexu a reality približne 33,2 %, takže široká investícia do vietnamského indexu je v praxi najmä stávkou na úverový cyklus, urbanizáciu a domáci dopyt.

Banky sú kľúčovým kanálom cez ktorý sa ekonomického rastu premieta do burzových výnosov. Ak rastie výroba, zamestnanosť a spotreba, rastie aj dopyt po úveroch. Za kľúčové mená možno považovať najmä Vietcombank, ako kvalitnejšiu systémovú banku s expozíciou na širší rast ekonomiky, a Techcombank, ktorá viac zachytáva dynamiku súkromného sektora a retailového bankovníctva.

Realitný sektor je zase priamo naviazaný na urbanizáciu a rast životnej úrovne. Rast miest, vyššie príjmy domácností, dopyt po bývaní a rozvoj priemyselných zón vytvárajú priestor pre developerov. Vinhomes je najčistejšia expozícia na rast počtu bytov a miest, zatiaľ čo Vingroup predstavuje širší konglomerátny príbeh spojený s realitami, infraštruktúrou a rozvojovými projektmi.

Práve preto je pri vietnamskom indexe dôležité sledovať aj vývoj úrokových sadzieb. Keďže banky a reality spolu tvoria takmer dve tretiny indexu, cena peňazí priamo ovplyvňuje jeho najväčšie sektory. Pri bankách sadzby rozhodujú o dopyte po úveroch, čistých úrokových maržiach a kvalite úverového portfólia. Pri realitách určujú dostupnosť hypoték, náklady developerov na financovanie projektov a ochotu domácností kúpiť nové bývanie.

Vývoj hlavných sadzieb je preto jeden z kľúčových faktorov pre budúcu výkonnosť vietnamského indexu. Stabilnejšie úrokové prostredie by mohlo podporiť úverový rast bánk bez výrazného zhoršenia kvality dlžníkov a zároveň zlepšiť financovanie, predpredaje a dopyt v realitnom sektore. Naopak, opätovné sprísnenie finančných podmienok by pravdepodobne najviac zasiahlo práve banky a developerov.

Valuácia

Vietnam sa obchoduje na 10,4x forward P/E, čo predstavuje earnings yield okolo 9,6 %. To je výrazne viac než pri Indii, ktorá sa pri 20,3 x forward P/E obchoduje s earnings yield približne 4,9 %. India je kvalitnejší a likvidnejší trh, no investor za ňu platí prémiovú cenu. Vietnam ponúka lacnejší vstup do ázijského rastu, ale s vyššou cyklickosťou a menším kapitálovým trhom.

Voči Číne vyzerá Vietnam atraktívne najmä z pohľadu rastu ziskov. Čína sa obchoduje na 13,9 x forward P/E pri 5-ročnom raste EPS 8,6 %, zatiaľ čo Vietnam má nižší násobok a rast EPS 21,9 %. Filipíny sú lacnejšie pri 8,0x forward P/E, no Vietnam má vyšší rast EPS, vyššie ROE a mierne vyšší dividendový výnos. V porovnaní so širším FTSE Emerging Markets ponúka Vietnam nižší forward P/E, vyšší ROE, vyšší dividendový výnos a výrazne vyšší historický rast EPS. Číselne teda vyzerá Vietnam ako trh, kde investor dostáva väčšiu hodnotu za nižšiu cenu.

Hlavné riziká

Vietnam nie je lacný bez dôvodu. Nižšia valuácia odráža viacero rizík, ktoré sa tiahnu celým investičným príbehom. Závislosť od zahraničného kapitálu, citlivosť na exportný dopyt, prepojenie na čínske vstupy, menové riziko, nižšia likvidita trhu a vysoká koncentráciu indexu v bankách a realitách.

Najväčšia ekonomická sila Vietnamu, teda jeho zapojenie do globálnych dodávateľských reťazcov, je zároveň zdrojom cyklickosti. Slabší americký spotrebiteľ, nové clá, geopolitické napätie alebo výpadky dodávok z Číny by sa rýchlo premietli do exportov, výroby a sentimentu na trhu. Rovnako platí, že časť výroby môže v budúcnosti odísť ďalej, ak sa zmenia náklady alebo obchodné podmienky. Druhou formou rizika je samotný akciový trh.

Banky a reality tvoria jadro indexu, preto je Vietnam citlivý na úrokové sadzby, kvalitu úverov, dostupnosť financovania a realitný cyklus. Ak sa zhorší úverová kvalita alebo refinancovanie developerov, tlak sa rýchlo prenesie na najväčšie sektory indexu. Tretím rizikom je politický a menový rámec. Vietnam zostáva krajinou vedenou komunistickou stranou, čo prináša riziko zásahov štátu, slabšej ochrany minoritných akcionárov a nepredvídateľnej regulácie. Pre zahraničného investora je zároveň rozhodujúci výnos po prepočte do USD alebo EUR. Ak dong oslabuje, časť lokálneho výnosu sa stráca pri výmennom kurze.

Ďalšie novinky zo sveta investovania
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.