Prečo sa očakáva rast a zotrvanie úrokových sadzieb na vysokých úrovniach
Výnosy globálnych dlhopisov sa šplhajú na viacročné maximá. Nemecký 10-ročný výnos dosiahol najvyššiu úroveň od roku 2011, britské dlhopisy (gilts) otestovali maximá z obdobia po roku 2008, Japonsko sa drží nad 3 % a americké 10-ročné štátne dlhopisy nedávno atakovali maximá z novembra 2023. Tento masívny výpredaj na dlhopisových trhoch (ktorý tlačí výnosy nahor) nie je len krátkodobou volatilitou.
Ide o pokračovanie strednodobého trendu, ktorý bude trvať mnoho rokov. Za týmto fenoménom v USA i v Európe stoja tri hlavné piliere:
- Vysoká emisia štátneho dlhu: Vlády sa počas pandemických rokov masívne zadlžili. Dnes musia vydávať obrovské množstvá nových dlhopisov, aby staré dlhy splatili, čo vytvára pretlak ponuky nad dopytom.
- Energetické šoky a inflácia: Geopolitické napätie a ropné šoky opätovne prebúdzajú obavy z inflácie. Ako upozorňuje Natalia Lojevsky, výkonná riaditeľka CIFC Asset Management, ťažká emisia dlhu sa aktuálne priamo zráža s obnovenými inflačnými rizikami.
- Reštriktívna monetárna politika: Centrálne banky (FED, ECB) sú nútené držať sadzby „vyššie po dlhšiu dobu“ (tighter for longer), aby definitívne skrotili inflačné tlaky, a to aj za cenu spomalenia hospodárskeho rastu
Dopad na ekonomiku a investície
Vyššie výnosy štátnych dlhopisov dramaticky predražujú obsluhu vládnych dlhov. Deutsche Bank odhaduje, že výnosy 10-ročných amerických dlhopisov by museli stúpnuť až k úrovni 5,5 % v ročnom horizonte, aby kapitálová strata z poklesu cien dlhopisov prevážila nad ich vysokým kupónovým príjmom.
Vôbec najzraniteľnejšie sú suverénne štáty, ktoré kombinujú veľké fiškálne deficity, vysoké dlhové bremeno a závislosť od externého kapitálu. Z rozvinutých trhov sa do zóny rizika dostáva Francúzsko kvôli chýbajúcej vôli pre fiškálnu konsolidáciu, no najvýraznejším príkladom zostáva Japonsko. S vládnym dlhom presahujúcim 200 % HDP sa odhaduje, že v roku 2026 bude len samotná obsluha národného dlhu požierať viac ako 25 % celkových štátnych výdavkov.
Vyššie úrokové sadzby a utiahnutá menová politika má zároveň potenciál vytvoriť v ekonomike nerovnomerný tlak v tvare písmena K. Ten vidíme už dlhšie a je pravdepodobné, že bude pokračovať. Ak ekonomika získava tvar písmena K, darí sa napr. finančnému sektoru, ktorý priamo ťaží z vyšších úrokových sadzieb.
Naopak realitný sektor je pod tlakom, pretože spotrebitelia si nemôžu dovoliť drahé úvery. Rastúci inflačný tlak a vyššie úrokové miery majú zas negatívny dopad na financie bežných spotrebiteľov, ktorí sú donútení menej míňať napr. na cestovanie, spotrebu, atď. V neposlednom rade v období vyšších úrokových sadzieb a K-ekonomiky platí, že „cash is king“.
Prechod do prostredia drahých peňazí tak spôsobuje precenenie všetkých tried investičných aktív. Pre akciové trhy vyššie výnosy dlhopisov znamenajú dvojité riziko. Na jednej strane robia menej rizikové štátne dlhopisy atraktívnejšou alternatívou voči akciám a na druhej strane zvyšujú diskontnú sadzbu vo valuačných modeloch, čo znižuje súčasnú hodnotu budúcich ziskov firiem.
Neplatí však, že éra, do ktorej vstupujeme je rovnako nepriaznivá pre všetky sektory. Poďme sa pozrieť na víťazov a porazených.
Ktoré odvetvia z éry vyšších sadzieb profitujú (Víťazi)
V prostredí drahého kapitálu sa do popredia dostávajú sektory, ktoré sú schopné samofinancovania, disponujú hotovosťou, alebo z úrokov priamo ťažia.
Bankovníctvo, financie a poisťovníctvo
Prvým a najpriamejším víťazom prostredia drahých peňazí je sektor bankovníctva a komerčných financií. Vyššie základné sadzby bankám okamžite rozširujú čistú úrokovú maržu (Net Interest Margin – NIM). Komerčné banky dokážu okamžite zdražiť poskytované hypotéky a korporátne úvery, zatiaľ čo úroky, ktoré vyplácajú klientom na bežných vkladoch, dvíhajú len veľmi pomaly a neochotne..
Dobrým príkladom je vývoj akcií európskych bánk, ktoré za posledných 5 rokov vzrástli o 336 %. Ide o dôsledok zvyšovania úrokových sadzieb v eurozóne a keďže sa očakáva prostredie vyšších úrokových sadzieb aj naďalej, bankám sa môže dariť v EÚ i v USA.
Druhým kľúčovým víťazom je sektor poisťovníctva. Poisťovne spravujú obrovský objem vybraného poistného (takzvaný float), ktorý musia zo zákona držať v konzervatívnych, vysokokvalitných aktívach. Kým v minulom desaťročí nakupovali štátne a korporátne dlhopisy s výnosom okolo 0 až 1 %, v súčasnosti umiestňujú tento kapitál do dlhopisov s výnosom 4 až 5 %, čo pri miliardových objemoch dramaticky dvíha ich čistú ziskovosť bez podstúpenia extra rizika.
Nevyhnutná spotreba, zdravotníctvo, obrana
Konzervatívny pilier portfólia tvoria odvetvia s neelastickým dopytom, kam patrí základný spotrebný tovar (Consumer Staples), veľká farmácia a zbrojársky priemysel.
Spotrebitelia nemôžu odložiť nákup potravín, liekov či základnej hygieny. Spoločnosti v týchto odvetviach jednoducho prenesú vyššie náklady na spotrebiteľa, čo je dôkazom cenovej sily. Prostredím vyšších úrokových sadzieb a tlaku na spotrebiteľa tak odolá sektor základnej spotreby výrazne lepšie ako iné.
Utiahnutá menová politika taktiež nebude mať výraznejší dopad na zbrojársky sektor, ktorý je chránený dlhodobými štátnymi kontraktmi financovanými priamo z vojenských rozpočtov, čo ich robí úplne nezávislými od úverového trhu. Obranné spoločnosti navyše benefitujú zo súčasnej napätej geopolitickej situácie. Rovnaký princíp sa zároveň dá uplatniť na zdravotníctvo a to nielen na výrobcov liekov, ale i na výrobcov zdravotníckej techniky.
Kto zaplatí cenu: Sektory, ktoré budú trpieť (Porazení)
Vysoké sadzby sú toxické pre sektory závislé od masívneho dlhu, cyklickej spotreby a pre firmy, ktorých ziskovosť je sľubovaná až vo vzdialenej budúcnosti.
Realitný sektor a REITs (Real Estate)
Prostredie vysokých sadzieb je nepriaznivé pre realitný sektor a REIT fondy (Real Estate Investment Trusts). Tento biznis je postavený na vysokej finančnej páke. Refinancovanie existujúcich úverov pri výrazne vyšších úrokových sadzbách radikálne znižuje ich ziskovosť a hodnotu portfólií komerčných nehnuteľností. Realitné fondy navyše strácajú svoju historickú atraktivitu pre dividendových investorov, ktorí dnes nájdu porovnateľný alebo vyšší výnos na menej rizikových štátnych dlhopisoch.
Nevyhnutná spotreba (Consumer Discretionary), automobilový priemysel, elektronika, e-commerce
Keď domácnosti cítia tlak na vlastné financie, nemôžu obmedziť spotrebu základného tovaru, výdavky lieky ani splácanie úveru. Svoju spotrebu tak znížia inde – odpustia si dovolenku (zlé pre Booking, letecké spoločnosti, hotely,…), návštevu reštaurácie, nákup značkového oblečenia alebo mobilu. To má široký dopad na celý sektor a mnoho odvetví.
Tlak pociťuje aj automobilový priemysel, keďže približne 85 % nákupov nových automobilov je financovaných prostredníctvom autoúverov alebo lízingu, vyššie sadzby priamo zdražujú mesačnú splátku pre koncového zákazníka. Automobilky ako Tesla, Ford, General Motors či Volkswagen sú následne nútené poskytovať zľavy a znižovať marže, aby udržali objem predaja.
Investičné bankovníctvo a Private Equity
V oblasti investičného bankovníctva a Private Equity (Goldman Sachs, Morgan Stanley, KKR, Blackstone,…) drahý dlh paralyzuje fúzie, akvizície (M&A) aj pákové odkupy (LBO), čo znižuje ich provízne príjmy.
Malé, rastové a neziskové firmy
Rovnako zraniteľný je sektor firiem s malou kapitalizáciou (Small Caps) a stratových technologických spoločností. Menšie firmy nedisponujú prístupom k dlhodobým dlhopisovým trhom a sú odkázané na bankové úvery s variabilnou sadzbou. Drahšie úroky sa v ich výkazoch prejavia takmer okamžite.
V indexe Russell 2000 tvorí nerastové a takzvané „zombie“ firmy až 40 % celkového počtu, čo pri trvale vysokých sadzbách spúšťa riziko vlny insolvencií. Pri stratových softvérových (SaaS) a biotechnologických firmách, dochádza k veľkému zníženiu valuačných násobkov z dôvodu vysokej diskontnej sadzby pri výpočte súčasnej hodnoty ich budúcich ziskov.
Pri diskontovaní týchto vzdialených ziskov (DCF model) platí matematické pravidlo: čím vyššia je úroková miera, tým nižšia je ich dnešná hodnota. Sektor zároveň stráca prístup k rizikovému kapitálu (Venture Capital), ktorý využíval na masívne „spaľovanie“ hotovosti pri vývoji liekov či naberaní trhového podielu.
Komunálne služby (Utilities) a Telekomunikácie
Poslednou výrazne zasiahnutou skupinou sú komunálne služby (Utilities) a telekomunikácie. Tieto odvetvia vyžadujú masívne kapitálové výdavky (CAPEX) na výstavbu prenosových sietí, obnoviteľných zdrojov či 5G infraštruktúry, ktoré boli v minulosti financované lacným dlhom.
Zvýšenie úrokových sadzieb drasticky zdražuje obsluhu tohto dlhu a novú výstavbu. Spoločnosti ako NextEra Energy, Southern Company, AT&T či Verizon sú zároveň investormi vnímané ako substitúty dlhopisov a pri raste bezrizikových výnosov strácajú svoju relatívnu výhodu.
Rozvojové trhy (Emerging Markets)
Ak americký FED drží sadzby vyššie než iné banky, globálny kapitál prúdi do USA. Silný dolár „odsáva“ likviditu z globálneho systému a škodí nadnárodným americkým firmám pri prepočte ich zahraničných ziskov. V rámci globálnych kapitálových tokov pôsobí úrokový diferenciál v prospech amerického dolára. Rozvíjajúce sa trhy s „dvojitým deficitom“ zažívajú katastrofu. Majú dlhy nominované v dolároch, a keď dolár posilní a americké úroky stúpnu, obsluha ich dlhu v domácej mene sa stáva drasticky drahšou, čo spúšťa únik kapitálu.
Zlato
Cena zlata väčšinou inverzne koreluje s americkými dolármi, v ktorých je obchodované. Posilnenie dolára tak tlačí na pokles zlata kvôli vyššej nákladovosti pre zahraničných investorov. Tkatiež keďže zlato negeneruje úrok, jeho hlavným nepriateľom sú vysoké bezrizikové sadzby na dlhopisoch (náklady obetovanej príležitosti). Ak štát garantuje napr. 5 % výnos, investičný kapitál logicky migruje od zlata k dlhopisom (pokiaľ trh neovláda extrémny geopolitický strach).
Čipy a AI
Zaujímavým fenoménom sú odvetvia so zmiešaným vplyvom, ako polovodiče (Semiconductors), ťažký priemysel či energetika. Technologické giganty síce masívne investujú do AI, avšak prichádzajú do kolízie s vládami a inými korporáciami v boji o peniaze investorov. Zatiaľ čo dizajnéri čipov (ako Nvidia či AMD) s čistými súvahami nemajú problém, budovanie fyzických fabrík (Intel, TSMC) na dlh sa predražuje, čo nepriamo ovplyvňuje aj samotných vývojarov čipov.
Energetika
Najvýraznejší posun nastáva v rozdielnej citlivosti jednotlivých typov energetických projektov na výšku úrokových sadzieb.
- Obnoviteľné zdroje energie (OZE) čelia vysokým úrokovým prekážkam: Projekty veternej a solárnej energie majú špecifický finančný profil: takmer 80 až 90 % celkových životných nákladov tvoria počiatočné kapitálové výdavky (CAPEX) na nákup technológií a výstavbu, zatiaľ čo variabilné palivové náklady (OPEX) sú takmer nulové. Keď úrokové sadzby stúpnu z 1 % na 5 %, rovnovážna cena elektriny (LCOE – Levelized Cost of Electricity) pre nový veterný alebo solárny park vzrastie o 30 % až 50 %. Mnohé projekty sa tak stávajú nerentabilnými bez dodatočných štátnych dotácií alebo zvýšenia výkupných cien.
- Tradičná fosílna energetika získava relatívnu výhodu: Projekt plynovej alebo uhoľnej elektrárne vyžaduje nižší relatívny počiatočný CAPEX v porovnaní s OZE, no vyšší priebežný OPEX (nákup plynu/uhlia). Vyššie sadzby tak menej diskontujú ich budúcu hodnotu. Navyše, tradičné ropné a plynárenské giganty disponujú masívnym voľným peňažným tokom (FCF), čo im umožňuje financovať projekty z vlastného kapitálu bez nutnosti drahého dlhu.
