Efektívna alokácia kapitálu je v investovaní základom úspechu. Reinvestovanie ziskov pri vysokej návratnosti predstavuje kľúč k dlhodobým výnosom a je motorom zloženého úročenia. Naopak zlá alokácia kapitálu predstavuje drahé chyby, ktoré stoja investorov peniaze. Hoci táto analýza poslúži najmä tým, ktorí si budujú vlastné akciové portfólio, zaujímavé poznatky a uplatnenie si z nej môžu zobrať aj bežní investori.
Ako rastú akcie
Čo určuje, koľko zarobíte investovaním do akcií alebo ETF? Rast tržieb pôsobí presvedčivo. Rast zisku ešte lepšie. A čo dividendový výnos? V skutočnosti ide o kombináciu týchto faktorov spolu so sentimentom trhu (ocenením).
Napríklad, ak uvažujeme, že zisk na akciu spoločnosti Apple bude rásť v najbližších 5 rokoch rásť o 9 % ročne a dividendový výnos predstavuje 0,4 %, možno očakávať výnos z investície do akcií Apple 9,4 % ročne. To platí, ak sa nezmení ocenenie na trhu, teda násobok zisku na akciu (P/E), ktorý sú ochotní platiť investori za akciu Apple.
Tento násobok závisí od mnohých faktorov. Za akú firmu by ste boli ochotní platiť viac vy? Ja osobne som ochotní platiť prémiu (vyššie násobky, ako je trhový priemer) za firmy, ktoré disponujú:
- Atraktívnym a stabilným biznismodelom
- Dlhodobým rastovým potenciálom
- Silnou konkurenčnou výhodou
- Kvalitným manažmentom s efektívnou alokáciou kapitálu
Toto všetko Apple spĺňa, ale otázka je, či násobok P/E akcií Apple na úrovni 39 nepredstavuje privysokú prémiu. Ide o 50 % vyššie ocenenie voči súčasnému oceneniu indexu S&P 500 a dvojnásobne vyššiemu oceneniu voči jeho historickému priemeru.
Na to môže mať každý svoj názor, ale trh je dnes ochotný ju platiť. Ak však budú investori ohľadom Apple pesimistickejší, môže prísť k poklesu ocenenia P/E (napr. o 30 %), čo zníži ročnú výnosnosť z investície za 5 rokov z 9,4 % na 1,9 % a celkový výnos na 9,7 %.
Naopak, ak budú investori ešte optimistickejší, investori budú ochotní zaplatiť za akcie Apple vyššie násobky (rast o 20 %), čo bude znamenať vyšší anualizovaný výnos z investície (13,5 %) a celkový výnos (88 %).
Rentabilita ako motor trhov: návratnosť kapitálu
Hoci je táto interpretácia o očakávanej výnosnosti akcií (a teda aj ETF) správna, nie je úplna. Úplne sme pri nej odignorovali dve dôležité otázky:
- Koľko dodatočného kapitálu musela spoločnosť investovať, aby tento rast dosiahla?
- Ako s kapitálom narába manažment?
Aj v reálnom biznise platí (a teda aj investovaní): menej je niekedy viac. Firma môže každoročne zvyšovať tržby o 15 %, a napriek tomu akcionárom nepriniesť veľkú hodnotu, pokiaľ musí rovnakým alebo ešte rýchlejším tempom stavať nové závody, dopĺňať zásoby, investovať do reklamy alebo vývoja.
V takomto prípade síce zisk podniku rastie, ale hodnota pre investorov (akcionárov) sa znižuje, pretože náklady kapitálu prevyšujú jeho návratnosť. Jednoducho povedané, takýto rast sa neoplatí. Rozumnejšie by bolo vyplatiť akcionárom zisk prostredníctvom dividendy alebo rozhodnúť sa pre odkup vlastných akcií („buyback“), ale o o tom potom…
Terry Smith, prezývaný aj britský Buffett, zakladateľ úspešného fondu Fundsmith a autor skvelej knihy „Investing for growth“ , to definuje exaktne: „Rast je pre firmu prospešný len vtedy, ak je návratnosť investovaného kapitálu vyššia ako náklady na tento kapitál (WACC). Ak firma dosahuje návratnosť 5 % a jej náklady na kapitál sú 8 %, každý ďalší rast firmu v skutočnosti ničí rýchlejším tempom.“
Samotný rast tak predstavuje iba zjednodušený pohľad, ktorý ignoruje základný mechanizmus toho, ako na trhu vzniká reálna hodnota. Skutočným motorom dlhodobého zhodnotenia nie je to, koľko hotovosti firma vygeneruje dnes, ale to, s akou efektivitou dokáže túto hotovosť nasadiť späť do práce. Hovoríme o návratnosti investovaného kapitálu a umení jeho alokácie.
Ako sa meria návratnosť? Existuje viacero ukazovateľov rentability (ROE, ROIC, ROA a ROCE), ale osobne preferujem tieto dva:
Známejší z tejto dvojice je ukazovateľ ROE, ktorý však možno umelo nafúknuť dlhom, keďže hodnota vlastného imania (kapitálu) je neúmerne nízka voči cudziemu kapitálu (dlhu). Ak firma vymení vlastné imanie za dlh, jej ROE matematicky stúpne, no s ním rastie aj riziko bankrotu. Ďalšou nevýhodou je, že vo firmách, ktoré pravidelne odkupujú vlastné akcie, sa hodnota vlastného imania znižuje, alebo dokonca dostáva do mínusu, čo nakoniec znemožňuje výpočet ROE.
Ukazovateľ ROCE je komplexnejší. Nepočíta s čistým, ale prevádzkovým ziskom (bez započítania daní a finančných nákladov), ale zahŕňa do kalkulácie okrem vlastného kapitálu akcionárov aj cudzie zdroje, ktoré firma využíva. ROCE tak penalizuje firmy, ktoré sa snažia „kupovať“ si rast prostredníctvom neprimeraného zadlžovania.
Prečo sledovať návratnosť a nielen samotný rast?
Terry Smith nie je jediným veľkým menom, ktorý pri hľadaní investičných príležitostí uprednostňuje návratnosť pred samotným rastom ziskov.
To, že schopnosť generovať vysoké výnosy z investovaného kapitálu je definujúcim znakom kvalitného biznisu a manažmentu dlhodobo opakovali aj Waren Buffett a Charlie Munger. Návratnosť kapitálu im umožňovala nazrieť viac pod povrch a odignorovať v niektorých prípadoch iluzórny rast EPS podporovaný masívnymi investíciami.
Buffett už v liste akcionárom z roku 1987 upozorňoval na 7 spoločností Berkshire Hathaway, ktoré spolu dosahovali približne 57 % návratnosť vlastného kapitálu (ROE) pri minimálnom využití finančnej páky. Ich najväčšou výhodou nebola iba vysoká ziskovosť, ale fakt, že na rast potrebovali len málo kapitálu, takže veľkú časť zisku mohli odovzdať Berkshire na ďalšie investície.
V tom istom liste akcinoárom Buffett upozornil, že z tisícky veľkých amerických spoločností iba 25 dosahovalo počas desiatich rokov priemerné ROE nad 20 % a zároveň v žiadnom roku nekleslo pod 15 %. Až 24 z týchto 25 podnikov prekonalo počas sledovaného obdobia výnos S&P 500.
Buffett túto filozofiu preniesol aj do vlastnej politiky alokácie kapitál. Berkshire dlhodobo nevypláca dividendy, pretože kapitál chce ponechať vo vnútri dovtedy, kým je pravdepodobné, že každý zadržaný dolár vytvorí akcionárom viac než jeden dolár trhovej hodnoty.
Kombinácia rastu pri vysokej rentabilite, disciplinovanej alokácie kapitálu a času spôsobila, že trhová hodnota Berkshire od roku 1965 do konca roka 2025 rástla priemerne o 19,7 % ročne, zatiaľ čo S&P 500 vrátane dividend dosiahol 10,5 %. Celkové zhodnotenie predstavovalo 6 099 294 % oproti 46 061 % pri indexe.
Schopnosť manažmentu alokovať kapitál
Príklad Berkshire ukazuje, že pre úspech v investovaní je dôležitý:
- Rast
- Rentabilita/návratnosť
- Alokácia kapitálu
Po zdanení a zaplatení nutných prevádzkových nákladov (mzdy, reklama,…) zostáva firme časť zisku, ktorú môže viacerými spôsobmi. V tomto momente prichádza na scénu schopnosť manažmentu alokovať kapitál. Existujú 3 základné cesty, ktorými sa môže vydať, a každá z nich môže hodnotu vytvoriť, ale aj zničiť, čo ukazujú aj príklady z praxe:
- Reinvestovanie do biznisu
- Spätné odkupy akcií
- Dividendy
Vplyv zadržaného zisku a výplatného pomeru (dividendy) ilustruje nasledovná tabuľka s rôznymi scenármi alokácie kapitálu pri pomyselnej investícií 100 eur.
Reinvestovanie do biznisu
Zadžanie zisku a jeho reinvestovanie je pre spoločnosti ideálna cesta, ak firma dokáže z investovať peniaze efektívne, teda s vysokou rentabilitou. Môže ísť, či už o organický rast alebo rast prostredníctvom akvizícií (M&A).
Predstavme si dve spoločnosti, z ktorých každá zarába 10 miliónov EUR ročne. Prvá potrebuje na fungovanie kapitál 50 miliónov EUR, druhá 200 miliónov EUR. Prvá teda dosahuje návratnosť 20 %, druhá iba 5 %.
Ak obe zadržia polovicu zisku, prvá môže pri zachovaní návratnosti zvyšovať zisk približne o 10 % ročne. Druhá iba o 2,5 %. Rozdiel nevzniká vo výplatnom pomere, ale v produktivite každého reinvestovaného eura.
Najdôležitejšie slovo je „nového“. Historické ROE vo výške 25 % ešte neznamená, že firma dokáže rovnakú návratnosť dosiahnuť aj z ďalšej miliardy. Pre investora je preto často dôležitejšia návratnosť dodatočne investovaného kapitálu než priemer vykázaný za minulý rok.
Tvorba hodnoty:
- Príkladom zadržiavania takmer celého zisku v spoločnosti a jeho reinvestovania do podnikania je spomínaný Berkshire Hathaway. Výnimočná alokácia kapitálu v kombinácii s vysokou rentabilitou spôsobili masívny rast akcií.
- Tento prístup dlhodobo preferovali aj Big Tech spoločnosti Meta a Alphabet. Vyvíjali nové produkty a služby, ktoré im prinášali nové zisky s obrovskou návratnosťou. Dividendy začali vyplácať len nedávno a aj to len malú časť zisku.
- Tento prístup bežne uplatňujú technologické a rastové spoločnosti.
Ničenie hodnoty: To, že firma nevyplatí zisk akcionárom nie je automaticky výhodné. Ak zadržané zisky netvoria nové zisky s vysokou rentabilitou, ničia hodnotu akcionárov. Ide pritom o častý problém a príkladov je mnoho.
- Snaha Mety budovať technológiu Metaverza v priebehu posledných rokov vytvorila stratu takmer 100 miliárd dolárov. Tieto peniaze mohli byť použité efektívnejšie alebo vyplatené akcionárom prostredníctvom dividendy.
- Najväčší americký výrobca áut General Motors kúpil v roku 2016 startup Cruise v snahe vyvinúť autonómne taxíky a v nasledujúcich rokoch doň investoval ďalších viac ako 10 miliárd dolárov. Dosiaľ to sú však pre firmu iba straty.
- Walmart, najväčšia maloobchodná sieť na svete, sa snažila preraziť na európskom trh. Úplne ignoroval nemeckú kultúru a legislatívu. Drahá expanzia nevyšla a po tom, čo straty prevýšili miliardu dolárov sa Walmart z Európy stiahol. Nešlo o rentabilnú investíciu.
- Vôbec najčastejšou formou masívneho ničenia kapitálu sú investície. Ukážkovým príkladom bola snaha telekomunikačného gigantu AT&T stať sa mediálnou ríšou. Akvizícia DirecTV (49 miliárd USD) a Time Warner (85 miliárd USD) bola financovaná masívnym dlhom. Návratnosť týchto aktív však bola taká nízka, že AT&T muselo Time Warner po pár rokoch odčleniť so zdrvujúcou stratou pre akcionárov, čo viedlo aj k zníženiu ich „posvätnej“ dividendy.
Porovnanie:
Predpokladajme 3 scenáre, ktoré budú znázorňovať vplyv vysokej rentability na výnos z investície pri nezmenenom ocenení (P/E 15). Scenáre 1, 2 a 3 počítajú s ROE vo výške 10 %, 15% a 25 %.
Krivka prvého scenára (100 % reinvestície pri 25 % ROE) sa po 10. roku začne prudko odtŕhať od všetkých ostatných. Ukazuje to, že ak nájdete firmu so skvelým manažmentom a vysokým ROE, nepotrebujete dividendy – peniaze sa najlepšie úročia priamo vo firme.
Dividendy
Dividenda je priznaním manažmentu, že firma už nedokáže interne zhodnotiť kapitál pri sadzbách, ktoré by ospravedlňovali jeho zadržanie. Vysoké dividendy zvyčajne vyplácajú firmy, ktoré jednoducho nemajú efektívny priestor rásť (a je to správne).
Tvorba hodnoty: Kombinácia dividendy a reinvestovania zisku je vhodná pre vyspelé firmy, ktoré už nemajú kam rásť. Nemá zmysel, aby Coca-Cola stavala ďalších 50 fabrík ročne, ak trh toľko nápoja nevypije. Vtedy musí vysoké ROE vyvážiť výplatou dividend. Výplata dividendy zároveň zabraňuje manažmentu, aby prebytočnú hotovosť spálil na pochybných akvizíciách a expanziách.
Ničenie hodnoty: Ak však firma má priestor efektívne rásť a namiesto toho preferuje vyplácanie dividend, nie je to v záujme akcionárov. Kapitál má efektívnejšiu formu alokácie, ktorá zostáva nevyužitá. Ničenie hodnoty môže nastať aj v prípade, že firma financuje výplatu dividend dlhom (napr. aby si udržala status „dividendového aristokrata“), zatiaľ čo jej jadrový biznis chátra a vyžadoval by si reštrukturalizačný kapitál.
Spätné odkupy akcií (Buybacky)
Manažment môže zadržaný zisk použiť aj na reinvstovanie do vlastného biznisu prostredníctvom odkúpenia vlastných akcií. „Buyback“ znižuje počet akcií v obehu, čím sa matematicky zvyšuje podiel každého zostávajúceho akcionára na zisku firmy (rastie EPS). Daňovo je to pre investora navyše výhodnejšie ako dividenda.
Tvorba hodnoty:
Ak Apple odkupuje svoje akcie pri nízkom ocenení, napr. ako to robil medzi rokmi 2013 až 2019 s P/E 12 až 15, generuje obrovskú hodnotu. Ak spoločnosť využie celý zadžaný zisk na buyback pri pomere P/E 15, zníženie počtu akcií spôsobí, že zisk na akciu (EPS) sa zvýši o 6,67 %. Ak sa v priebehu času zvýši pomer P/E z 15 na 39, tak ako v prípade Apple, tieto buybacky prinesú výrazne efektívnejší výnos (26,8 %). Rozhodnutie vykonávať buybacky tak môže byť dôležitým signálom, že manažment verí, že akcie sú podhodnotené.
Ničenie hodnoty:
Buybacky nie sú automaticky výhodné. Buybacky na historických maximách len preto, aby firma „niečo robila s hotovosťou“ alebo aby vykompenzovala riedenie akcií z opčných programov pre zamestnancov, sú spravidla zlou alokáciou kapitálu.
Ak firma minie 100 % zisku na buybacky pri pomere P/E 40, zisk na akciu vzrastie len o 2,5 %. Dá sa prepokladať, že väčšiu návratnosť by akcionári získali, ak by firma investovala peniaze do nových iniciatív alebo vyčkala na vhodnejšiu príležitosť. Žiaľ v poslednom čase mnoho spoločností uskutočňuje buybacky bez ohľadu na cenu akcií.
Príkladom môže byť Netflix, ktorý za posledné 4 roky minul na buybacky 30 miliárd dolárov, hoci sa ocenenie P/E pohybovalo od 22 do 40. Za posledný rok však akcie odpísali 41 %, čo znamená, že peniaze neboli využité efektívne.
Riziko konkurencie: Zákon skĺzavania k priemeru
Je jednoduché vyhľadať si akcie spoločností, ktoré dlhodobo dosahujú vyššiu rentabilitu a návratnosť kapitálu. Dlhodobé udržanie vysoko nadpriemernej rentability však odporuje základnej dynamike trhov.
Michael Mauboussin, špičkový stratég z Morgan Stanley, vo svojich štúdiách analyzoval návratnosť desaťtisícok firiem v čase a jasne dokázal existenciu tzv. „fade rate“ – železnej gravitácie voľného trhu. Základné pravidlo kapitalizmu totiž znie: Mimoriadne vysoká návratnosť kapitálu priťahuje konkurenciu tak neomylne, ako krv vo vode priťahuje žraloky.
Ak niekto objaví segment s 25 % čistými maržami a 30 % ROCE, do niekoľkých mesiacov sa objaví rizikový kapitál a desiatky hladných startupov. Tí prinesú alternatívu, začnú agresívne znižovať ceny, zvyšovať výdavky na marketing a postupne odhrýzať z podielu na trhu. Tým návratnosť celého odvetvia skĺzne smerom k cene kapitálu na celotrhový priemer.
Jediná obrana, ktorá dokáže udržať vysoké ROE stabilné po celé desaťročia, je konkurenčná výhoda, ktorá súperom bráni vstúpiť na trh alebo umožňuje podniku naďalej udržiavať nadpriemerné ziskové marže a rentabilitu.
Význam pre aktívneho investora a pasívneho investora
Aktívny investor by si pri výbere akcií mal položiť tieto otázky:
- Aké je historické a súčasné ROE/ROCE spoločnosti? Hľadajte len tie firmy, ktoré bez použitia extrémneho dlhu stabilne a preukázateľne prekonávajú hranicu aspoň 15 %.
- Disponuje spoločnosť trvalou konkurenčnou výhodou? Tá umožňuje podniku dlhodobo generovať nadpriemerné marže a návratnosť.
- Má firma priestor naďalej efektívne reinvestovať kapitá? Ak má firma vynikajúce 25 % ROCE, ale už vnútorne nasýtila a obsluhuje celý svoj adresovateľný trh bez možnosti expanzie, jej potenciál zloženého úročenia narazil na strop, pokiaľ nepríde s novým produktom alebo službou.
- Je manažment disciplinovaný? Vráti peniaze vo forme dividend či buybackov, keď nemá kde rozumne a ziskovo reinvestovať? Alebo začne páliť hotovosť na predražených akvizíciách, aby si CEO postavil väčšie impérium a ospravedlnil si vyššie bonusy?
Môže sa ľahko zdať, že ak investujete výlučne pasívnym spôsobom – napríklad pravidelným zasielaním fixnej čiastky do širokých ETF fondov kopírujúcich indexy S&P 500 alebo MSCI World, či prostredníctvom platforiem ako Portu – alokácia kapitálu vás nemusí zaujímať. V zásade to tak skutočne je, ale na výnosnosť vašich investícií má i tak kľúčový vplyv.
Indexové investovanie zarába peniaze práve na týchto železných princípoch a v skutočnosti z nich čerpá najviac. Trhovo vážené indexy sú ultimatívnym a neľútostným mechanizmom prirodzeného darwinovského výberu v kapitalizme. Tie spoločnosti, ktoré majú nadpriemerné ROCE, obrovský priestor na ziskové reinvestovanie a šikovný, disciplinovaný manažment (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon), neustále rastú na hodnote. Tým sa stávajú automaticky „ťažšími“ v indexe a tvoria tak najväčšie percento vašich výnosov.
Naopak, spoločnosti, ktorých manažment ničí hodnotu nesprávnymi akvizíciami, drahými buybackmi, alebo prevádzkuje kapitálovo mimoriadne náročný biznis s nízkym ROE, postupne strácajú trhovú kapitalizáciu a váhu v portfóliu. Z indexu napokon potichu „vypadávajú“ na perifériu, kde vás už ich pád nebolí.
Ako pasívny indexový investor máte teda matematicky garantované, že vždy vlastníte najväčší podiel práve v tých firmách, ktoré z dlhodobého hľadiska bezkonkurenčne vyhrali hru na alokáciu kapitálu.
Pochopenie tejto skrytej mechaniky vám zároveň dodá kritickú psychologickú odolnosť. Zabráni vám to panikáriť a vypínať trvalé príkazy v čase globálnych kríz či lokálnych recesií, pretože viete, že hlboko vo vnútri najlepších firiem na svete neustále 24 hodín denne prebieha masívne, tiché zložené úročenie. A to po ďalšej dekáde opäť bezpečne doručí svoje ovocie.
Viac názorov autora na sociálnej sieti X a LinkedIn.
