Nikkei láme rekordy
Nikkei 225 nedávno zatvoril na úrovni 72 000 bodov, aj keď od tejto doby japonské akcie mierne klesli. Aby toto číslo dávalo zmysel, treba ho porovnať s históriou. Index dosiahol svoje predchádzajúce maximum v decembri 1989 na úrovni 38 957 bodov, tesne pred prasknutím japonskej ekonomickej bubliny. Nasledovali tri desaťročia poklesu a stagnácie, počas ktorých sa Nikkei ani len nepribližoval k svojmu starému vrcholu. Definitívne ho prekonal až v roku 2024, teda po 35 rokoch.
Firemné reformy a buybacky ako hlavný motor rastu
Najsilnejším motorom tejto rally je zmena v tom, ako japonské firmy narábajú s kapitálom. Koreň problému siaha do bankových kríz z konca 90. rokov a z roku 2008, po ktorých si manažmenty zobrali ponaučenie, že prežitie ďalšej krízy je dôležitejšie než výnos, a radšej si budovali čo najhrubšie kapitálové rezervy namiesto toho, aby ich investovali alebo vracali akcionárom. K tomu sa pridal systém krížových vlastníckych podielov, kde si firmy navzájom držali akcie ako poistku proti prevzatiu, nie kvôli výnosu, čo manažment odizolovalo od tlaku akcionárov.
Trh na to zareagoval logicky. Kapitál, ktorý sa pravdepodobne nikdy nevráti ani efektívne nevyužije, jednoducho ocenil nižšie než na papieri, a do začiatku roka 2023 sa tak pod účtovnou hodnotou obchodovala približne polovica firiem na Prime segmente Tokijskej burzy. Zlom prišiel v marci 2023, keď Tokijská burza verejne vyzvala kótované firmy, aby začali efektívnejšie pracovať s kapitálom a prestali ho len hromadiť. Odvtedy sa spätné výkupy akcií každý rok zvyšujú a tento fiškálny rok majú dosiahnuť rekordných 20 biliónov jenov, čím firmy prekonajú vlastný rekord už piaty rok po sebe.
Tieto buybacky sú dnes najväčším jednotlivým kupujúcim japonských akcií na trhu, väčším než zahraniční investori, a práve preto ide o podporu cien, ktorá funguje nezávisle od toho, čo robí jen alebo úrokové sadzby. Tento zdroj dopytu je pritom kvalitatívne iný než to, čo poháňalo japonské akcie v minulosti. Počas Abenomics po roku 2012 stáli za rastom najmä masívne kvantitatívne uvoľňovanie Bank of Japan a prudké oslabenie jenu, teda vonkajšie, menové a monetárne sily. Súčasný impulz z buybackov je naopak vnútorný, firmy menia spôsob, akým narábajú s vlastným kapitálom, bez ohľadu na to, čo robí mena alebo centrálna banka.
Súčasne však Bank of Japan zvýšila v júni 2026 základnú sadzbu na 1,00 %, najvyššie od roku 1995, po tom, čo v marci 2024 skončila osemročné obdobie záporných sadzieb. Výnos 10-ročného japonského štátneho dlhopisu vyskočil na 2,90 %, čo je 30-ročné maximum, poháňané najmä fiškálnou expanziou novej premiérky Sanae Takaichi. Práve tu sa kruh uzatvára. Slabý jen a lacné financovanie, ktoré roky poháňali japonské akcie aj globálny yen carry trade, sú presne tie isté veličiny, ktoré teraz Bank of Japan postupne demontuje.
Aby sme zistili, či táto situácia stojí na pevných základoch, alebo je len dočasnou eufóriou, treba sa pozrieť na tri veci súčasne:
• Ako presne vyzerá výkonnosť a ocenenie naprieč rôznymi japonskými indexmi a ako na tom je Japonsko v porovnaní so zvyškom sveta.
• Čo hovoria tvrdé čísla o samotnej ekonomike, teda o raste, dlhu, zamestnanosti a demografii, ktoré stoja pod povrchom burzy.
• Ako funguje spomínaný jen a yen carry trade, prečo je slabý jen zároveň požehnaním aj rizikom naraz, a čo jeho postupný koniec môže znamenať nielen pre Japonsko, ale aj pre globálne trhy.
Nikkei, TOPIX a MSCI Japan: Rovnaký trh, tri rôzne tváre
Skôr než sa pozrieme na jednotlivé indexy, treba si ujasniť, v akej mene sa na výkonnosť pozeráme. V jenoch je Nikkei 225 tento rok najvýkonnejším veľkým akciovým indexom na svete, medziročne pridal približne 52 % a v prvej polovici roka prekonal aj americký Nasdaq. Cez dolárovú optiku MSCI Japan, teda presne tak, ako výkonnosť vidí zahraničný investor bez menového zaistenia, je nárast miernejší, necelých 30 % za rok. Stále to prekonáva vyspelé trhy v MSCI World, teda necelých 22 %, no zaostáva za rozvíjajúcimi sa trhmi v MSCI Emerging Markets, ktoré pridali 44 % a ťahá ich najmä Taiwan a Kórea. Rozdiel medzi jenovým a dolárovým číslom spôsobuje slabnúci jen, ktorý časť lokálneho výnosu zoberie skôr, než sa dostane k zahraničnému investorovi.
Existujú tri hlavné indexy a každý meria niečo iné:
• Nikkei 225 je cenovo vážený index, teda čím vyššia je cena jednej akcie, tým väčší má firma vplyv na pohyb indexu, bez ohľadu na jej skutočnú veľkosť. Vďaka tomu má Fast Retailing, majiteľ Uniqlo, v Nikkei váhu okolo 10 až 11 %, kým oveľa hodnotnejšia Toyota len 1,2 až 1,3 %.
• TOPIX (Tokyo Stock Price Index) pokrýva tisíce spoločností, vyše 1 600 až 2 100 firiem, primárne z hlavného trhu (Prime Market) tokijskej burzy a je vážený trhovou kapitalizáciou.
• MSCI Japan obsahuje menší, selektívnejší počet firiem, zvyčajne okolo 150 až 200 veľkých a stredných podnikov, čo pokrýva približne 85 % voľne obchodovanej trhovej kapitalizácie Japonska.
Tento rozdiel vidno aj na úrovni sektorov. V Nikkei majú najväčšiu váhu informačné technológie (približne 24 %) a spotrebný cyklický sektor (necelých 21 %), teda presne tie sektory, kde sedia vysoko cenené akcie ako Fast Retailing, Tokyo Electron či Advantest. V TOPIX a MSCI Japan, ktoré lepšie zodpovedajú skutočnej váhe firiem v ekonomike, vedie priemysel (23 %) pred technológiami (22 %) a potom nasledujú financie (17,5 %). Rovnaký trh teda podľa zvoleného indexu pôsobí buď ako technologicko-rastový, alebo ako priemyselno-finančný.
Tento rozdiel v metodológii sa premieta aj do valuácie:
Na úrovni P/B zostáva Japonsko stále lacnejšie než vyspelé trhy v MSCI World. Časť japonských firiem totiž ešte stále obchoduje pod alebo len tesne nad účtovnou hodnotou, hoci sa to vďaka buybackom a reforme rýchlo mení.
Voči rozvíjajúcim sa trhom v MSCI Emerging Markets je porovnanie zmiešané. Na P/B je Japonsko lacnejšie (2,04x oproti 2,58x), na P/E naopak drahšie (22,27x oproti 18,61x). Tento rozdiel vysvetľuje ROE, keďže P/B sa rovná P/E krát návratnosť na vlastný kapitál. Z týchto dvoch čísel vieme spätne dopočítať, že japonské firmy generujú ROE okolo 9,5 %, kým firmy v EM okolo 13,9 %. Nižšia návratnosť teda vysvetľuje, prečo je Japonsko na zisku drahšie, no na majetku napriek tomu lacnejšie. Presne ten istý problém s kapitálovou efektivitou sme si vysvetlili vyššie pri buybackoch.
Ekonomika pod povrchom: Verejný dlh a demografická kríza
Japonská ekonomika v prvom kvartáli 2026 rástla anualizovaným tempom 1,8 % po revízii z pôvodných 2,1 %, ťahaná súkromnou spotrebou a exportom, kým firemné investície sa prekvapivo prepadli o 0,7 %, čo je priamy odraz rastúcich úrokových nákladov. Sama Bank of Japan si pritom znížila odhad rastu na celý fiškálny rok 2026 z 1 % na 0,5 % a zároveň zvýšila výhľad jadrovej inflácie na 2,8 % z pôvodných 1,9 %, najmä kvôli drahšej rope z konfliktu na Blízkom východe.
Verejný dlh Japonska dosahuje podľa širšej definície, vrátane samospráv a sociálneho zabezpečenia, približne 230 % HDP, čo je najvyšší pomer spomedzi vyspelých ekonomík sveta. Kľúčová je však otázka, kto tento dlh drží. Len okolo 14 % japonských štátnych dlhopisov je v rukách zahraničných investorov, v USA je to 23 % a vo Veľkej Británii 31 %, kým samotná centrálna banka vlastní približne polovicu z celkového objemu, čo znamená, že veľká časť úrokových platieb sa v podstate vracia späť štátu.
Práve preto Japonsko roky odolávalo scenárom, ktoré by pri inej krajine s podobným dlhom vyvolali krízu dôvery, hoci rastúce výnosy, ktoré sme spomenuli vyššie, túto výhodu postupne narúšajú. Rastúce úrokové sadzby totiž priamo predražujú refinancovanie tohto enormného dlhu, čo pri plánoch premiérky Takaichi na ďalšie obrovské fiškálne výdavky vytvára na japonský štátny rozpočet silný tlak.
Nezamestnanosť sa drží pri 2,6 až 2,7 %, historicky nízko, a pomer voľných pracovných miest na uchádzača dosahuje 1,18 až 1,19, teda viac pracovných miest než ľudí, ktorí ich hľadajú. Prieskum Tankan potvrdzuje, že nedostatok pracovnej sily je najvyhrotenejší za posledné tri desaťročia, najmä v službách a malých a stredných podnikoch.
Pod všetkými týmito číslami leží demografia, hlavný dôvod, prečo je pracovný trh taký napnutý. Pôrodnosť klesla na približne 1,2 dieťaťa na ženu, počet narodených detí v roku 2025 klesol na rekordné minimum a úmrtia dlhodobo prevyšujú počet narodených detí. Na každých sto ľudí v produktívnom veku dnes pripadá približne päťdesiat ľudí vo veku 65 rokov a viac, a tento pomer sa má do polovice storočia ešte výrazne zhoršiť. Práve tento zmenšujúci sa domáci trh je jedným z dôvodov, prečo japonské firmy čoraz viac uprednostňujú vracanie kapitálu akcionárom cez buybacky pred investíciami do organického rastu doma.
Jen, sadzby a koniec éry lacných peňazí
Aby sme pochopili, prečo sú dnešné čísla také výnimočné, treba sa vrátiť k marcu 2024. Vtedy Bank of Japan po ôsmich rokoch záporných sadzieb urobila prvé zvýšenie za 17 rokov a skončila tak jednu z najdlhších epizód takmer nulových úrokov v modernej ekonomickej histórii. Odvtedy nasledovali ďalšie kroky, na 0,25 % v júli 2024, na 0,5 % začiatkom roka 2025, na 0,75 % v decembri 2025 a napokon na dnešných 1,00 % v júni 2026, najvyššie od roku 1995. Dôvodom je pretrvávajúca inflácia, ktorá sa drží nad 2 % cieľom už dlhší čas.
Druhá strana tejto normalizácie je dlhopisový trh. Výnos 10-ročného japonského štátneho dlhopisu vyskočil na 2,90 %, teda na 30-ročné maximum, kým dlhší koniec krivky je pod ešte väčším tlakom – 20-ročný dlhopis na 3,89 % a 30-ročný na 4,03 %. Pre burzu je to dvojsečné. Rastúce výnosy zdražujú financovanie firiem, ale zároveň signalizujú, že Japonsko sa konečne definitívne vymanilo z dekád deflácie.
Slabý jen treba vidieť z oboch strán. Momentálne sa obchoduje okolo 162 až 163 za dolár, najslabšie od decembra 1986. Pre exportérov a väčšinu firiem v Nikkei je to vietor do plachiet, zahraničné tržby sa prepočítavajú na viac jenov, čo nafukuje jenové zisky a ceny akcií. Pre domácnosti je to naopak záťaž, Japonsko dováža takmer všetku energiu, takže slabý jen priamo zdražuje dovoz a živí infláciu, ktorá už teraz tlačí reálne mzdy nadol.
Yen Carry Trade a dopad na globálne trhy
Základom tohto fenoménu je úrokový diferenciál, ktorý dlhé roky vytváral priestor pre takzvaný yen carry trade. Princíp spočíval v tom, že inštitucionálni investori si mohli požičiavať kapitál v japonských jenoch za takmer nulové úrokové sadzby a následne tieto prostriedky alokovať do aktív s vyšším výnosom inde vo svete, akými sú napríklad americké štátne dlhopisy alebo akcie. Zisk z tohto obchodu, samotný „carry“, tak predstavoval čistý úrokový výnos – teda rozdiel medzi minimálnymi nákladmi na jenový úver a výnosom z držaného aktíva.
Výhodu tohto extrémne lacného japonského financovania využil vo svoj prospech aj legendárny Warren Buffett. Jeho spoločnosť Berkshire Hathaway masívne emitovala dlhopisy v jenoch s minimálnym úrokom a získaný kapitál použila na nákup podielov v piatich najväčších japonských obchodných konglomerátoch, teda sogo shosha. Buffett tak nielenže využil lacné peniaze, ale tým, že mal dlh aj aktíva v rovnakej mene, elegantne eliminoval akékoľvek kurzové riziko z pohybu jenu. Tento strategický krok sa ukázal ako mimoriadne výnosný – z pôvodnej investície na úrovni približne 6 miliárd dolárov sa hodnota podielov vyšplhala na viac ako 20 miliárd dolárov, pričom Berkshire Hathaway z týchto akcií inkasuje vyše 800 miliónov dolárov ročne len na dividendách.
Problém pri carry trade nastáva v momente, keď sa úroková medzera začne zužovať. Presne k tomuto kroku teraz Bank of Japan svojou normalizáciou sadzieb pristupuje. Keďže financovanie v jenoch prestáva byť bezplatné, investori sú nútení svoje pozície hromadne uzatvárať, teda pristupovať k takzvanému unwindingu. Začínajú odpredávať zahraničné aktíva a spätne nakupujú jeny na splatenie svojich úverov. Tento náhly dopyt menu skokovo posilňuje, čím sa celý obchod stáva pre zostávajúcich investorov s otvorenými pozíciami ešte stratovejším. Presne táto panická špirála nútených výpredajov a zatvárania pozícií bola hlavným spúšťačom prudkého jednodňového prepadu na japonskej aj americkej burze v auguste 2024.
Dopad na globálne trhy je priamy, keďže Japonsko je historicky najväčším zahraničným držiteľom amerického štátneho dlhu. Ak japonské poisťovne a penzijné fondy môžu po prvýkrát po generáciách zarobiť zmysluplný výnos doma v jenoch a bez menového rizika, strácajú motiváciu alokovať kapitál do amerických aktív. To vytvára tlak na rast výnosov amerických dlhopisov práve v čase, keď dlhový trh USA čelí vlastným fiškálnym obavám. Rovnaký mechanizmus sa následne prelieva aj do iných rizikových aktív po celom svete. Ten istý slabý jen a lacné financovanie, ktoré roky poháňali japonské i svetové trhy, sa dnes menia na jeden z hlavných zdrojov volatility za hranicami Japonska.
Ďalšie novinky zo sveta investovania.
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.
