Čo sa deje na dlhopisovom trhu a čo to môže znamenať pre akcie?

3 kľúčové body

1. 1

   Globálny návrat výnosov na úrovne z roku 2008: Výnosy 30-ročných dlhopisov v USA (5,25 %), Francúzsku (4,95 %), Veľkej Británii (5,77 %) a Japonsku (3,98 %) vystúpili na najvyššie hodnoty od globálnej finančnej krízy v dôsledku drahého kapitálu, inflácie a vládnych deficitov.

2. 2

   Koniec éry umelo stláčaných sadzieb a fiškálne riziká: Zatiaľ čo po roku 2008 kvantitatívne uvoľňovanie a nízky investičný dopyt tlačili výnosy nadol napriek rastúcemu dlhu, dnešný silný dopyt po kapitále (vrátane AI infraštruktúry) a úroky z obrieho dlhu vracajú cenu peňazí k historickému normálu.

3. 3

   Rýchlostný limit pre akciový trh: Vyššia bezriziková sadzba zvyšuje diskontné faktory a stláča valuácie firiem (P/E), budúce zisky akciových investorov tak už nemôžu stáť na nafukovaní násobkov, ale výhradne na reálnom raste čistých ziskov a cash flow.

Čo sa deje na trhu s dlhopismi?

Dlhopisové výnosy na rozvinutých trhoch dosahujú svoje maximá. Výnosy 30-ročných dlhopisov v Spojených štátoch (5,25 %), Francúzsku (4,95 %), Veľkej Británii (5,77 %) a Japonsku (3,98 %) sú na najvyššej úrovni od čias finančnej krízy z roku 2008. Dlhopisy po rokoch opäť ponúkajú zaujímavý výnos.

O dlhopisovom trhu sa hovorí, že je zrkadlom ekonomiky. V dlhopisových výnosoch sa totiž odrážajú očakávania investorov týkajúce sa hospodárskeho rastu, inflácie, úrokových sadzieb a schopnosti vlád splácať svoje záväzky. Preto by ich mal každý investor sledovať a snažiť sa im porozumieť. Čo teda dnešné výnosy v sebe skrývajú?

Výrazný obrat na dlhopisových trhoch sa začal v roku 2022, keď centrálne banky v reakcii na prudký rast inflácie začali sprísňovať menovú politiku. Ceny existujúcich dlhopisov následne klesli, pretože ich nízke kupóny prestali byť atraktívne v porovnaní s novými emisiami a ich trhové výnosy vzrástli. Investori tak pocítili základný vzťah dlhopisového trhu.

Súčasný vývoj však už nemožno vysvetliť iba zvyšovaním základných sadzieb. Podľa mňa sa za ním skrýva mix dobrých aj zlých faktorov:

1. Silnejší dopyt po kapitále. Vlády musia súťažiť o financovanie so súkromným sektorom, ktorý má možnosť investovať do nových príležitostí s vyšším výnosom, ako napríklad budovanie AI infraštruktúry. Vyššie výnosy preto musia kompenzovať aj tento náklad obetovanej príležitosti pre investorov.
2. Neistota okolo inflácie a menovej politiky. Geopolitické napätie a konflikt USA s Iránom komplikujú výhľad cien energií. Investori zároveň odhadujú, ako na tieto tlaky zareaguje Fed a či dokáže infláciu trvalo priblížiť k svojmu cieľu.
3. Pretrvávajúce rozpočtové deficity a vysoké zadlženie. USA, ale aj ďalšie rozvinuté ekonomiky potrebujú financovať nové výdavky a refinancovať existujúci dlh. Otázkou preto nie je iba veľkosť dlhu, ale aj náklady na jeho obsluhu a odmena, ktorú investori požadujú za požičiavanie na desaťročia. S rastúcim fiškálnym tlakom tu preto začína debata, či dnešné výnosy predstavujú návrat k normálu, alebo precenenie dlhodobo podceňovaných rizík.

Tieto tri faktory majú za následok jediné. Zvyšujú cenu kapitálu a ukončujú obdobie, počas ktorého si vlády aj firmy mohli požičiavať za mimoriadne nízke úrokové sadzby. Samotný rast výnosov však ešte nemusí automaticky znamenať, že sa ekonomika dostáva do problémov.

Normalizácia alebo potenciál krízy?

Najčastejším argumentom v prospech negatívneho scenára je, že prudko rastúci verejný dlh musí skôr či neskôr vytlačiť reálne úrokové sadzby nahor. Historický vývoj však ukazuje, že tento vzťah nie je úplne automatický, ako by človek čakal. Pomer verejného dlhu USA k HDP počas posledných desaťročí výrazne vzrástol, zatiaľ čo reálne výnosy amerických štátnych dlhopisov od deväťdesiatych rokov prevažne klesali. Obe premenné boli počas tohto obdobia dokonca negatívne korelované.

Dôvodom bolo prostredie, ktoré nasledovalo po globálnej finančnej kríze. Domácnosti, banky a firmy znižovali svoje zadlženie. Investičná aktivita bola slabá, hospodársky rast pomalý a svetová ekonomika čelila skôr nedostatku dopytu než nedostatku kapitálu. Centrálne banky udržiavali základné sadzby blízko nuly a prostredníctvom kvantitatívneho uvoľňovania vytvárali dodatočný dopyt po štátnych dlhopisoch. Napriek rastúcemu verejnému dlhu reálne výnosy klesali. Časť globálneho dlhopisového trhu sa dokonca obchodovala so záporným nominálnym výnosom.

Dnešné prostredie je na tom však inak. Spotreba domácností zostáva odolná a trh práce je relatívne silný. Investície opäť rastú a budovanie AI infraštruktúry vytvára nový zdroj dopytu po kapitále a centrálne banky zároveň ukončili politiku nulových sadzieb.

Dnešný vývoj tak ponúka dve možné vysvetlenia:

1. Výnosy upozorňujú na rastúce fiškálne riziko. Vyššie deficity a verejný dlh nútia vlády ponúkať investorom vyššiu odmenu.
2. Výnosy sa iba vracajú k normálu. Obdobie rokov 2010 až 2020 bolo výnimočné a výnosy vtedy tlačila nadol uvoľnená monetárna politika.

Osobne sa viac prikláňam k druhej možnosti. Dnešný vývoj vnímam predovšetkým ako návrat k normálnejšej cene kapitálu po období nulových sadzieb.

To však neznamená, že prvá interpretácia neobsahuje časť pravdy. Vyššia úroveň zadlženia zvyšuje citlivosť verejných financií na úrokové sadzby. Keď sa staré dlhopisy refinancujú pri vyšších výnosoch, rastú aj úrokové náklady. Vláde potom zostáva menej zdrojov na verejné služby, investície alebo zmierňovanie budúcich hospodárskych poklesov.

Rozhodujúcou otázkou preto nie je, či je dnešný dlh vysoký. Dôležitejšie je, či príjmy ekonomiky rastú dostatočne rýchlo na to, aby vyššie náklady financovania uniesli.

Nominálny rast verzus výnosy

Dlhopisové výnosy by sme nikdy nemali posudzovať samostatne, ale vždy ich treba vnímať v kontexte rastu nominálnych príjmov v ekonomike.

Z tohto pohľadu dnešné výnosy amerických štátnych dlhopisov zatiaľ nepôsobia znepokojujúco. Nominálny HDP USA v druhom štvrťroku 2026 medziročne vzrástol o 6,5 %, zatiaľ čo výnos 10-ročného amerického štátneho dlhopisu sa pohyboval okolo 4,6 %.

Tento rozdiel však nemusí zostať rovnako priaznivý. Dlhopisový trh sa pozerá dopredu a súčasný nominálny rast podporovaný vyššou infláciou sa môže postupne spomaliť. Ak by sa dlhodobý reálny rast ustálil na úrovni 2 až 2,2 % a inflácia sa vrátila k dvojpercentnému cieľu, nominálny rast by dosahoval 4 až 4,2 %. Pri nezmenených dlhopisových výnosoch by sa rezerva medzi rastom príjmov a nákladmi financovania takmer vytratila.

Čo však môže ešte zamiešať karty, je umelá inteligencia, ktorá môže slúžiť ako katalyzátor na ďalší rast a podporiť produktivitu práce. Umelá inteligencia do tohto vstupuje dvoma protichodnými spôsobmi. V súčasnosti zvyšuje investície a dopyt po kapitále, čo vytvára tlak na dlhopisové výnosy. Ak však v budúcnosti výrazne zvýši produktivitu práce, môže podporiť reálny rast a zároveň tlmiť infláciu. Výsledkom by mohol byť vyšší reálny rast pri stabilnejšom nominálnom raste.

Prečo nejde iba o americký problém?

Ak by rast výnosov spôsobovali výhradne americké rozpočtové deficity, americké štátne dlhopisy by mali výrazne zaostávať za ostatnými rozvinutými trhmi. Vývoj však ukazuje globálnu zmenu, ktorú zaznamenali aj japonské, britské či francúzske dlhopisové výnosy. Každá z krajín má svoje špecifiká a problémy, no majú spoločného menovateľa a tým je koniec obdobia, počas ktorého centrálne banky potláčali výnosy a slabý investičný dopyt vytváral prebytok kapitálu.

Čo to znamená pre akciového investora?

Výnos dlhopisov je považovaný za benchmark požadovanej návratnosti bezrizikovej investície. Vyššia bezriziková sadzba zvyšuje náklady vlastného kapitálu a diskontnú sadzbu používanú pri oceňovaní budúcich cash flow. Tento predpoklad vychádza zo slávneho modelu CAPM. Ak sa očakávané zisky nezmenia, vyššia diskontná sadzba vedie k nižšej súčasnej hodnote firmy a teda aj k nižším trhovým násobkom.

Vyššie výnosy však nemusia byť pre akcie automaticky negatívne. Dôležitá je príčina ich rastu. Ak výnosy rastú vďaka vyššej produktivite, silnejšiemu reálnemu rastu a lepším firemným ziskom, rast cash flow môže kompenzovať pokles trhových násobkov. To môže vysvetľovať, prečo akciový trh aj v tomto prípade pokračoval v raste aj napriek vyšším dlhopisovým výnosom.

Ak však dlhopisové výnosy rastú pre vyššiu infláciu alebo fiškálnu neistotu, diskontná sadzba sa zvyšuje bez porovnateľného zlepšenia reálnych cash flow. Tento scenár je pre ceny akcií podstatne negatívnejší. Analytici z Goldman Sachs opísali dlhopisový trh ako „rýchlostný limit“ pre akcie. Silné zisky môžu podporovať ďalší rast cien, ale vyššie dlhopisové výnosy obmedzujú priestor na ďalšie zvyšovanie násobkov. Väčšia časť budúcich výnosov tak musí pochádzať z rastu ziskov a dividend, nie z rastúceho trhového násobku.

Vyššia cena kapitálu dáva vyššie požiadavky na kvalitu podniku a jeho fungovanie. Podnik vytvára hodnotu iba vtedy, keď návratnosť na investovaný kapitál prevyšuje jeho náklady. Pri hodnotení spoločností je preto dôležité posudzovať aj túto schopnosť.

Ďalšie novinky zo sveta investovania.
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.