Big Tech musí obhajovať účet za AI, ktorý prudko rastie. Microsoft ukázal, ako na to

Big Tech mení softvér na fyzickú infraštruktúru

Výsledková sezóna veľkých technologických spoločností priniesla pomerne jasný odkaz: investorom už nestačí počuť, koľko miliárd firmy nalejú do umelej inteligencie. Chcú vidieť, ako rýchlo sa tieto investície menia na tržby a hotovosť. Amazon, Alphabet, Microsoft a Meta minuli za posledný štvrťrok na kapitálové výdavky spolu 165 miliárd USD. Medziročne je to nárast o 87 % a v porovnaní s obdobím spred troch rokov až o 393 %. Kým Microsoft za preukázateľnú monetizáciu AI získal historickú odmenu, Meta a Alphabet pocítili, ako rýchlo dokáže trh potrestať nejasnú návratnosť.

Veľké technologické spoločnosti boli dlhé roky považované za kapitálovo nenáročné podniky. Softvér, reklama a cloud im umožňovali rásť bez toho, aby museli budovať továrne či rozsiahlu fyzickú infraštruktúru. Umelá inteligencia tento model obrátila naruby. Od začiatku AI boomu v roku 2023 do konca júna investovali Google, Amazon, Microsoft a Meta spolu približne 1,1 bilióna USD. Peniaze smerovali najmä do dátových centier, pokročilých čipov, serverov, elektrických prípojok a zdrojov energie potrebných na ich prevádzku.

Len v tomto roku plánujú štyri spoločnosti vynaložiť na kapitálové výdavky približne 745 miliárd USD. Google aj Amazon svoje odhady počas výsledkovej sezóny zvýšili. Tempo výstavby sa tak zatiaľ nespomaľuje a analytici nevidia jasný bod, v ktorom by sa rast výdavkov mohol zastaviť. Rozsah investícií už prekonáva historické projekty. Veľké technologické spoločnosti dnes ročne vynakladajú na AI infraštruktúru viac, než Spojené štáty po zohľadnení inflácie minuli na celý program Apollo.

Podľa prepočtu časopisu The Economist by si súčasná úroveň investícií vyžadovala približne 2,5 bilióna USD ročných tržieb. Kumulatívne príjmy spojené s umelou inteligenciou však zatiaľ predstavujú približne 150 miliárd USD. Rozdiel medzi investíciami a príjmami preto zostáva obrovský. Počas prvej fázy AI boomu trh vnímal vyššie kapitálové výdavky ako dôkaz ambícií a budúceho rastu. Spoločnosť, ktorá neinvestovala, riskovala zaostávanie. Teraz sa mení optika. Samotná veľkosť rozpočtu už nie je konkurenčnou výhodou. Rozhoduje, či dokáže firma ukázať zákazníkov, rast tržieb a cestu k návratnosti.

Tlak sa najvýraznejšie prejavuje vo voľnom peňažnom toku. Štyri hyperscalery vytvorili za posledný štvrťrok spolu len 7 miliárd USD voľného peňažného toku, čo je najnižšia úroveň za desať rokov. Viac hotovosti, než minuli, vygenerovali iba Microsoft a Meta. Alphabet a Amazon sa dostali do záporných hodnôt. Súčasne rastú záväzky, ktoré sa v plnom rozsahu ešte neobjavili v kapitálových výdavkoch. Google, Meta a Microsoft sa počas jediného štvrťroka zaviazali k novým investíciám spojeným s AI v objeme takmer 900 miliárd USD.

Meta podpísala nové záväzky vo výške 233 miliárd USD. Približne 96 miliárd USD pripadá na prenájmy dátových centier a sieťovej infraštruktúry, 112 miliárd USD na nákupné záväzky, predovšetkým na servery a cloudovú kapacitu, a 25 miliárd USD na nový dlh. V júli pridala ďalších 68 miliárd USD v prenájmoch dátových centier. Microsoft v druhom štvrťroku podpísal nové prenájmy dátových centier za viac než 130 miliárd USD. Budúce finančné záväzky Googlu spojené najmä s technickou infraštruktúrou a energiou sa za tri mesiace zvýšili približne o 500 miliárd USD. Amazon podobné podrobné údaje zatiaľ nezverejnil.

Tieto kontrakty viažu súvahy technologických gigantov na AI preteky na mnoho rokov. Zároveň zvyšujú ich závislosť od spoločností OpenAI a Anthropic, ktoré si objednávajú obrovské množstvo výpočtového výkonu, aj keď samy potrebujú pravidelne získavať nový kapitál. Medzi investíciou a prvými príjmami navyše existuje výrazné oneskorenie. Generálny riaditeľ Amazonu Andy Jassy upozornil, že od začiatku výstavby dátového centra po inštaláciu serverov a spustenie komerčnej prevádzky môžu uplynúť približne dva roky.

Firmy tak musia najskôr minúť desiatky miliárd USD a až neskôr môžu začať účtovať zákazníkom za využívanie kapacity. Masívna výstavba zároveň zaťažuje dodávateľské reťazce. Rastie dopyt po energii, serveroch aj pamäťových čipoch. Nedostatok pamäťových komponentov už zasiahol aj Apple, a to aj napriek tomu, že firma sa sama rozhodla do pretekov v budovaní AI infraštruktúry nezapojiť v porovnateľnom rozsahu. O tejto téme viac v článku nižšie:

Microsoft ukázal cestu, Meta otvorila najväčší otáznik

Výsledková sezóna ukázala, že Wall Street už technologických gigantov neposudzuje podľa jedného pravidla. Rovnaký rast investícií môže pri jednej spoločnosti vyvolať historickú rally a pri inej prudký výpredaj. Rozhodujúce je, či firma dokáže prepojiť výdavky s príjmami. Microsoft sa stal jednoznačným víťazom výsledkovej sezóny. Jeho akcie po zverejnení výsledkov vzrástli o 16,5 % a trhová hodnota spoločnosti sa počas jediného dňa zvýšila približne o 450 miliárd USD. Išlo o najväčší jednodňový nárast hodnoty jednej spoločnosti v histórii akciového trhu.

Trh ocenil najmä konkrétne dôkazy monetizácie umelej inteligencie. Asistent Microsoft 365 Copilot prekročil hranicu 30 miliónov platených licencií a zaradil sa medzi najväčšie komerčné produkty generatívnej AI. Ročné tržby cloudovej platformy Azure prvýkrát presiahli 100 miliárd USD, pričom v sledovanom štvrťroku vzrástli o 43,0 %. Segment produktivity a podnikových procesov, ktorý zahŕňa služby Microsoft 365, Dynamics a LinkedIn, medziročne vzrástol o 14,0 % na takmer 40 miliárd USD za štvrťrok. Práve táto časť podnikania mala byť podľa obáv investorov najviac ohrozená nástupom generatívnej AI.

Dôležitým signálom bolo aj rozhodnutie ponechať prognózu kapitálových výdavkov bez zmeny. Microsoft tak skombinoval rýchly rast AI tržieb s relatívnou zdržanlivosťou pri ďalšom zvyšovaní investícií. Voľný cash flow síce klesá, stále však zostáva kladný. Microsoft zároveň poskytuje viac informácií o koncentrácii zákazníkov než jeho konkurenti. V januári uviedol, že približne polovica zostávajúcich výkonnostných záväzkov, teda zmluvne dohodnutých budúcich príjmov, bola naviazaná na OpenAI. V aktuálnom štvrťroku firma priznala, že bez OpenAI by rast týchto záväzkov nedosiahol 82,2 %, ale približne 25,0 %. Koncentrácia však zostáva významným rizikom, investori však aspoň vedia, akú veľkú úlohu OpenAI vo výsledkoch Microsoftu zohráva.

Amazon a Google sú podobne vystavené OpenAI a Anthropicu, no neposkytli porovnateľne detailné údaje. Meta zostala najväčším otáznikom celej výsledkovej sezóny. Tržby spoločnosti medziročne vzrástli o 28,7 % na približne 61 miliárd USD a umelá inteligencia jej pomáha zlepšovať odporúčania obsahu aj cielenie reklamy. Akcie napriek tomu po výsledkoch klesli približne o 8,9 %. Investorov znepokojil slabší výhľad tržieb a 91,6 % pokles voľného peňažného toku. Analytici teraz očakávajú, že Meta by mohla v tomto roku po prvýkrát od vstupu na burzu v roku 2012 vykázať záporný voľný cash flow.

Na rozdiel od Alphabetu, Amazonu a Microsoftu nemá vlastnú veľkú cloudovú divíziu, prostredníctvom ktorej by mohla prenajímať výpočtový výkon externým zákazníkom. Generálny riaditeľ Mark Zuckerberg počas výsledkového hovoru jasne nevysvetlil, ako chce firma AI investície speňažiť, ani neposkytol podrobnosti o plánoch na predaj prebytočnej kapacity či o vzťahu s Anthropic. Zuckerberg uviedol, že Meta dostala veľké množstvo ponúk na prenájom výpočtového výkonu za ceny výrazne prevyšujúce jej náklady. Súčasne však tvrdí, že predaj inteligencie a AI služieb môže priniesť podstatne vyššie marže než jednoduchý prenájom serverov.

Trh zatiaľ nevie, ktorý model spoločnosť zvolí. Skepticizmus zvyšuje aj skúsenosť s projektom metaverse, na ktorom Meta stratila približne 80 miliárd USD a pre ktorý premenovala celú skupinu. Investori preto od vedenia požadujú podstatne presnejšie vysvetlenie návratnosti nového investičného cyklu. Alphabet zverejnil výnimočný rast, no prvýkrát začal spaľovať hotovosť. Tržby cloudovej divízie vzrástli o 82,0 % a vyhľadávanie pridalo 17,0 %. Ani tieto čísla však nezabránili poklesu akcií.

Alphabet prvýkrát od svojho vstupu na burzu pred viac než dvoma desaťročiami vykázal záporný kvartálny voľný cash flow. Za obdobie dosiahol mínus 6 miliárd USD. Počas troch mesiacov minul takmer 45 miliárd USD na AI infraštruktúru, čo zodpovedá približne 490 miliónom USD denne. Odhad kapitálových výdavkov na celý rok prekročil 200 miliárd USD a podľa analytikov by sa v roku 2027 mohol zvýšiť až na 280 miliárd USD. Firma pritom zostáva jedným z technologicky najsilnejších hráčov v AI.

Gemini dosiahol 950 miliónov aktívnych používateľov mesačne a priblížil sa k hranici jednej miliardy používateľov ChatGPT. Generálny riaditeľ Sundar Pichai zároveň uviedol, že platformu Gemini Enterprise používa takmer 90,6 % spoločností z rebríčka Fortune 100. Kvalitu vykázaného zisku však skreslili investície do súkromných spoločností. Čistý zisk Alphabetu sa síce štvornásobne zvýšil, no približne 87,0 % z neho pochádzalo z rastu hodnoty podielov v spoločnostiach Anthropic a SpaceX. Alphabet sa preto na prvý pohľad obchoduje približne za 17-násobok zisku. Podľa analýzy G Markets by po odpočítaní ziskov zo súkromných investícií dosahoval skutočný násobok ceny a zisku približne 31.

Amazon presvedčil trh, že jeho výdavky podporuje reálny dopyt po cloude a čipoch. Akcie po výsledkoch vzrástli až o 14,3 %. Vlastné čipy Trainium a Graviton už vytvárajú tržby na ročnej báze približne 25 miliárd USD. Manažment zároveň priznal, že Anthropic a OpenAI patria medzi dvoch najväčších zákazníkov čipov Trainium. Tržby Amazon Web Services medziročne vzrástli o 37,2 %, čo je najrýchlejšie tempo od roku 2021. Cloudová divízia dnes vytvára viac než 60,8 % celkového prevádzkového zisku Amazonu. Silný rast AWS preto pomohol investorom akceptovať vyššie kapitálové výdavky aj záporný voľný cash flow. Otáznikom zostáva koncentrácia príjmov. Amazon nezverejnil, akú časť rastu AWS a vlastných čipov vytvárajú OpenAI a Anthropic. Skreslený je aj čistý zisk.

Apple zvolil opačnú stratégiu než zvyšná štvorica. Namiesto investovania stoviek miliárd USD do vlastných modelov licencuje časť AI technológií a prevádzkuje ich prostredníctvom cloudu od Googlu. Analytici očakávajú, že kapitálové výdavky Applu vo fiškálnom roku 2026 dosiahnu približne 14 miliárd USD. Amazon vynaloží vyššiu sumu počas jediného mesiaca. Výsledkový kvartál bol zároveň posledným, ktorý viedol Tim Cook ako generálny riaditeľ. Vedenie spoločnosti má 1. septembra prevziať doterajší šéf hardvérovej divízie John Ternus.

Výsledky ukázali, že investície do umelej inteligencie už nie sú automaticky dobrou správou. Trh odmeňuje firmy, ktoré dokážu ukázať konkrétne produkty, platiacich zákazníkov a zrýchľovanie tržieb. Microsoft tento test zvládol najlepšie. Dátové centrá, ktoré sa budujú dnes, môžu začať generovať významnejšie tržby až o niekoľko rokov. Investori tak budú musieť prehodnotiť časový horizont. Zároveň však už nie sú ochotní čakať bez jasných dôkazov, že dopyt existuje. Výsledková sezóna preto neznamená koniec AI investícií. Znamená koniec obdobia, keď bola samotná investícia považovaná za úspech.

Ďalšie novinky zo sveta investovania.
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.