Ako sa strata 130 miliónov premení na zisk 1,3 miliardy. Skrytá matematika akciových odmien

Akciové odmeny nie sú mzdy zadarmo

Do polovice 90. rokov existovala pre americké obchodované spoločnosti zvláštna účtovná výhoda, ktorá zabezpečila to, že rozhodnutie manažmentu o spôsobe odmeňovania svojich zamestnancov dokázalo zvýšiť skutočný účtovný zisk spoločnosti. Manažment sa mohol rozhodnúť vyplácať zamestnancom časť ich odmeny v podobe akcií alebo opcií na budúcu kúpu akcií a nijakým spôsobom nemusel túto kompenzáciu zamestnancov uviesť na svojom výkaze ziskov a strát.

Financial Accounting Standards Board („FASB“) – orgán, ktorý upravuje US GAAP účtovné štandardy, si s nárastom odmeňovania vo forme zamestnaneckých akciových plánov uvedomil dopad na účtovné výsledky spoločností a v roku 1995 sa pokúsil tento systém zmeniť.

Pôvodne navrhnutá úprava účtovných štandardov mala priniesť povinné účtovanie akciových plánov do nákladov. Skutočné znenie zmien v účtovných štandardoch však nakoniec po mimoriadnom odpore technologických firiem a silnom politickom tlaku (lobbying) z Washingtonu vyzeralo výrazne inak. Nová účtovná smernica SFAS 123 firmám „odporúčala“ účtovať náklady na akciové plány ako skutočné výdavky, spoločnosti sa však mohli rozhodnúť ponechať túto položku aj len v poznámkach pod čiarou ako „pro-forma dopady“ akciových plánov na ziskovosť spoločnosti.

Po dekáde sporov o otázku „je akcia odovzdaná zamestnancovi skutočným nákladom firmy“ prišlo v roku 2004 k vyjadreniu zo strany International Accounting Standards Board („IASB“), ktorá vo svojom novom účtovnom štandarde IFRS 2 „Share-based Payment“ vyžadovala účtovanie akciových plánov ako náklad na výkaze ziskov a strát od roku 2005. Európska únia sa už v roku 2002 rozhodla používať štandardy IFRS ako svoje hlavné.

Americký FASB využil túto príležitosť odvolať sa na IASB a zmenil aj účtovné štandardy GAAP, kde zaviedol povinnosť účtovať akciové plány ako skutočné náklady na výkaze ziskov a strát.

Nasledujúce roky a dekády so sebou priniesli pomalý, ale stabilný nárast akciového odmeňovania ako tradičnej súčasti celkovej kompenzácie zamestnanca. Spoločnosti sa začali čoraz viac odvolávať na „adjusted“ finančné výsledky, ktoré v ich tradičnom význame očisťujú výsledky o jednorazové alebo neprevádzkové náklady. S nárastom akciového odmeňovania ako časti celkových nákladov spoločnosti sa táto položka časom začala prirátavať späť do prezentovaných výsledkov, a to aj napriek tomu, že nie je ani jednorazová, ani neprevádzková.

Dnes sú akciové odmeny vnímané ako nákladová položka, ktorá sa pri upravovaní výsledkov tradične prirátava späť ako non-cash náklad. Najsilnejší vplyv tohto manažérskeho rozhodnutia na komunikovanú ziskovosť spoločností sa nachádza v technologickom sektore, kde tvoria akciové plány najväčší podiel celkovej kompenzácie zamestnancov a kde je tento spôsob odmeňovania už takmer zakorenený v očakávaniach zamestnancov.

Pre mnohé technologické, a predovšetkým softvérové spoločnosti, je pritom práve táto položka niečo, čo dokáže zmeniť neziskovú firmu na ziskovú. Ako príklad sa môžeme pozrieť na spoločnosť Atlassian, ktorá aj napriek skutočnej prevádzkovej strate 130 miliónov USD v roku 2025 komunikovala investorom prevádzkový zisk 1,3 miliardy USD a takmer 30 % prevádzkovú maržu.

Akciové odmeny však nie sú problémom len pre spoločnosť Atlassian a upravený prevádzkový zisk spoločností. Manažment spoločností využíva add-back akciových odmien aj pri reportovaní najsledovanejšej ziskovej metriky spoločností, ich voľných peňažných tokov.

Metrika Free Cash Flow, ktorá je manažmentom tradične reportovaná ako reprezentácia ich voľných peňažných tokov, v účtovných štandardoch GAAP neexistuje. Manažment spoločností ju ráta ako pro-forma ziskovú metriku, ktorá vyjadruje voľné peňažné toky ako prevádzkový cash flow mínus kapitálové výdavky. Vo svete korporátnych financií a oceňovania sú voľné peňažné toky reprezentované metrikami Free Cash Flow to the Firm („FCFF“) alebo Free Cash Flow to Equity („FCFE“). Tieto metriky sú o niečo náročnejšie na vypočítanie a nie sú bežne poskytované manažmentom spoločností, čo spôsobuje, že mnohí investori a analytici jednoducho používajú free cash flow prezentovanú manažmentom, ktorá sa môže v skutočnosti značne líšiť od čísla, o ktorom manažment hovorí. Pozrime sa opäť na príklad Atlassianu:

Rozdiel je opäť spôsobený akciovými odmenami, tentokrát je však na prvý pohľad dopad tejto položky menej jasný. Okrem výkazu ziskov a strát ovplyvňujú akciové odmeny aj prevádzkový cash flow spoločnosti na výkaze peňažných tokov. Akciové odmeny sú ako „non-cash expense“ prirátané naspäť pri výpočte prevádzkového cash flow z účtovného zisku spoločnosti.

Práve tu dnes aj leží najdôležitejšia otázka ohľadom akciového odmeňovania. Pokiaľ zamestnanec dobrovoľne poberá časť svojej kompenzácie ako nepeňažnú odmenu, ide o rozhodnutie ovplyvňujúce prevádzkový cash flow, pretože ide o nepeňažný náklad, alebo o rozhodnutie ovplyvňujúce finančný cash flow spoločnosti, pretože zamestnanec prenecháva časť svojej kompenzácie ako hotovosť pre firmu výmenou za podiel v nej?

Keby sme si predstavili situáciu, kde je pracovná zmluva zamestnanca nastavená tak, že zamestnanec dostane svoju celkovú kompenzáciu v hotovosti a obratom si okamžite kúpi opcie na akcie spoločnosti za rovnakých podmienok ako v prípade akciového plánu, išlo by o peňažný tok, ktorý by sa nikdy vo výpočte prevádzkového cash flow neobjavil. Pre spoločnosť by sa pritom nezmenilo nič, mala by rovnaký objem dostupnej hotovosti a rovnakú medziročnú zmenu v hotovosti, jediným rozdielom by bolo, že nákup opcií zamestnancom by sa zaúčtoval do finančného cash flow, a nie prevádzkového.

Názor na to, ako by malo byť akciové odmeňovanie účtované, analytik ovplyvniť nevie, dokáže však ovplyvniť svoje štandardy a svoj výpočet metrík, na ktorých je hodnota spoločnosti postavená. Dnes je náklad akciových odmien do hodnoty spoločnosti tradične zarátaný cez zriedenie podielu existujúcich akcionárov v dôsledku emitovania nových akcií. Týmto spôsobom do modelu DCF vstupuje cez položku „Diluted Shares Outstanding“ a ovplyvňuje až per-share výstup modelu.

Warren Buffett nás naučil, že investor by sa mal na spoločnosť pozerať očami vlastníka. Ako vlastníkov spoločnosti by nás mal zaujímať skutočný náklad na mzdy našich zamestnancov. Ak sa rozhodnem zamestnancovi odovzdať podiel mojej spoločnosti výmenou za jeho prácu, vnímal by som to ako rozhodnutie na strane zamestnanca financovať moju firmu, nie ako prevádzkový cash-in pre moju spoločnosť. Na konci dňa je to práve časť jeho mzdy, ktorú sa rozhodol obetovať a ktorá neskôr zaplatí mojich dodávateľov.

Na záver prikladám ešte poslednú tabuľku, ktorá kvantifikuje dopad vlastnej úpravy akciových odmien na americké technologické spoločnosti. V technologickom sektore predstavujú akciové odmeny v priemere približne 20 % celkových prevádzkových cash flows. Keby sme na základe vyššie popísaného prístupu zmenili klasifikáciu tejto „cash-in“ položky z prevádzkovej na finančnú, free cash flow, ktorý dnes manažment reportuje, by sa agregátne prepadol o 31 % a mediánový násobok odvetvia by sa zvýšil z 15,9 na 23,4.

Zanedbateľné to teda určite nie je. Ak sa pri analyzovaní finančných výsledkov pozeráme na spoločnosť očami vlastníka, je vhodné si vždy vyrátať aj vlastný výpočet toho, čo by som musel skutočne zaplatiť na nákladoch, aby firma fungovala aj v súkromnom vlastníctve. Keby som sa takto rozhodol kúpiť všetky americké technologické spoločnosti s tržbami viac ako 100 miliárd USD, veľmi rýchlo by som zistil, že moje skutočné náklady sú o desiatky percent vyššie a že EV/FCF násobok, za ktorý som firmy kúpil, nie je až tak atraktívny, ako sa mi na prvý pohľad zdal.

Ďalšie novinky zo sveta investovania.
Akcie spoločnosti môžete kúpiť TU.