AI vs. dot-com, opakuje sa história
Na akciových trhoch zúri mánia okolo umelej inteligencie (AI), ceny akcií firiem spojených s AI prudko rastú a mnohí investori majú pocit, akoby sa vrátili do čias dot-com bubliny z konca 90. rokov. V tom čase stačilo, aby mala firma v názve „.com“ a jej akcie mohli cez noc zdvojnásobiť či strojnásobiť hodnotu. Investori verili, že internet zmení svet (čo sa nakoniec splnilo), avšak medzi rokmi 2000 až 2002 sa sen premenil na nočnú moru.
Index Nasdaq Composite v tom čase stratil takmer 80 % hodnoty a vymazal bohatstvo v hodnote biliónov dolárov. Dnes sa AI skloňuje v podstate pri každom titulku a živí obrovské očakávania na trhu. Je teda aktuálny boom okolo AI začiatkom podobnej bubliny, akú sme zažili pri internete? V prvom rade, je jasné, že AI boom a dot-com boom spája silný príbeh o prelomovej technológii, ktorá sľubuje zásadnú transformáciu ekonomiky. Koncom 90. rokov panovalo presvedčenie, že internet „zmení všetko“, spôsoby práce, komunikácie, obchodovania (pripomína Vám to niečo?).
To isté počúvame o umelej inteligencii aj dnes. Má preniknúť do všetkých odvetví od zdravotníctva po financie a „prekopať“ zabehnuté poriadky. Takéto silné naratívy priťahujú masy investorov a kapitál prúdi do rôznych odvetví vo veľkom. V dot-com ére investori vsádzali na akúkoľvek firmu s webovou stránkou. Stačil biznis plán a vízia rastu používateľov, hoci často bez ziskov či tržieb, a valuácie leteli do astronomických výšok.
Podobne ako v 90. rokoch, aj teraz vidíme strach z premeškanej príležitosti (FOMO). V čase internetovej horúčky nechcel nikto ostať bokom „ďalšej veľkej veci“. Výsledkom bol investičný ošiaľ. Jedným z príkladov bol počet firiem vstupujúcich na burzu (IPO) v rokoch 1999–2000 prudko rástol, hoci až 62 % startupov, do ktorých tiekol rizikový kapitál v roku 1999, bolo stratových, no investorom to nevadilo. Podobnú eufóriu badať aj pri v súčasnosti. Už minulý rok sa začal trh s IPO v USA rozmŕzať a v tomto roku už prekonáva minuloročné čísla. O téme sa viac dozviete nižšie:
Explozívny rast cien akcií “AI” firiem je ďalšou paralelou. V dot-com ére sa technologický index Nasdaq počas rokov 1995–2000 zvýšil o 573 %. V marci 2000 sa dostal na vtedajšie maximum a po tvrdom páde o 78 % hodnoty trvalo indexu celých 15 rokov, kým sa vrátil na vtedajšie úrovne. Podobne od predstavenia fenoménu s názvom ChatGPT akcie popredných AI spoločností vystrelili mnohonásobne nahor. Napríklad akcie v Nvidie vzrástli od tej doby o 990 %, čo pomohlo firme sadnúť si na trón Wall Street, ako najhodnotnejšia verejne-obchodovateľná firma sveta. Tento raketový rast, poháňaný miliardovými investíciami technologických gigantov do AI, prirodzene vyvoláva diskusie, či nejde o bublinu.
Koncentrácia trhu je ďalším spoločným znakom. Koncom 90. rokov dominovalo rally niekoľko veľkých mien. Napríklad Cisco, Intel, Sun Microsystems či AOL sa stali „miláčikmi“ dot-com boomu a v tom čase patrili k najhodnotnejším firmám na planéte (pozrite si ako sú na tom dnes. Malá nápoveda – nie tak dobre). Dnes hlavnú rolu prebrala skupina s názvom „Magnificent 7“. Ide o sedem technologických gigantov (Apple, Microsoft, Alphabet/Google, Amazon, Meta, Tesla a Nvidia), ktoré dnes tvoria tretinu celého indexu S&P 500.
Pre porovnanie, širší index má reprezentovať diverzifikovanú ekonomiku, no keď takúto veľkú časť jeho hodnoty ťahá úzky okruh firiem, trh sa stáva zraniteľnejším. Inými slovami, ak by sa týmto lídrom prestalo dariť, citeľne to zasiahne celý index. Podobný efekt sme videli v roku 2000, hoci vtedy bola dominancia technologických firiem o niečo menšia. Iba 5 z 10 najväčších amerických spoločností v roku 1999 boli technologické firmy a top 10 firiem vtedy predstavovalo 24 % hodnoty indexu S&P 500, kým dnes top 10 tvorí okolo 40 % hodnoty indexu.
Práve tieto firmy dnes ťahajú nahor celý index. Americký index S&P 500 v posledných piatich rokoch rástol v priemere o 15 % ročne. No bez „magnificent seven“, by bol tento rast sotva polovičný. Namiesto pätnástich percent by sme sa pozerali na priemer okolo 7 % ročne. Ako ukazujú analytici z Deustche Banky, ešte zreteľnejšie to vidno pri ziskoch. Od roku 2021 sa až 61 % celkového rastu ziskov v S&P 500 dá pripísať práve týmto siedmim firmám. A ich podiel na ziskoch indexu sa neustále zväčšuje. Aktuálne tvoria už približne 26 % všetkých ziskov, kým ešte pred niekoľkými rokmi to bolo o poznanie menej.
Tu sa ale nachvíľu pristavíme. Z historického hľadiska je toto pomerne bežný jav. Pár kľúčových spoločností takmer vždy ťahalo nahor celý index. Videli sme to už v 70. rokoch pri tzv. „Nifty Fifty“, keď investori stavili na veľké mená ako Coca-Cola, IBM či McDonald’s, aj v 90. rokoch, keď medzi dominantné firmy patrili Exxon, General Electric alebo Microsoft. Na prelome tisícročia to boli technologickí lídri ako Cisco, Intel či AOL a dnes sú to členovia Big techu. Pozrime sa teda na ďalšie, celkom podstatné rozdiely.
Pevné základy versus čistá špekulácia
Napriek nápadným podobnostiam, analytici poukazujú na fakt, že existujú zásadné rozdiely medzi dot-com bublinou a súčasným AI boomom. Tie naznačujú, že aj keď je opatrnosť namieste, situácia nie je navlas rovnaká ako pred 25 rokmi. Najväčší rozdiel je v samotných fundamentoch firiem. V dot-com ére množstvo internetových startupov nemalo žiadne zisky, ba často ani tržby, len víziu rastu používateľov. Tradičné ukazovatele ako pomer ceny akcie k zisku (P/E) stratili zmysel, lebo mnoho firiem bolo stratových. Hodnotili sa podľa „počtu klikov“ alebo podľa toho, koľko „eyeballs“, teda pozornosti, dokázali prilákať na svoju stránku. Ako využijete ukazovateľ P/E v investovaní Vám radi vysvetlíme v článku nižšie:
Následne sa koncom 90. rokov na burzu hrnuli stovky firiem bez zisku a nafukovala sa bublina. Dnes je situácia na míle vzdialená vtedajšej realite v tom, že hnacím motorom AI boomu sú zväčša etablované firmy s reálnymi výnosmi a ziskami. Pre lepšiu predstavu, sedmička týchto firiem spolu len v minulom roku utŕžila približne 2,02 bilióna USD. To je viac než nominálne HDP Španielska či Južnej Kórey. Aby sme si to viac priblížili, je to asi pätnásťnásobok nominálneho HDP Slovenska. Inými slovami, len tržby týchto siedmich firiem sú približne 15× väčšie než celá ročná ekonomická produkcia Slovenska. A to hovoríme „len“ o tržbách siedmich firiem, nie o pridanej hodnote (HDP), čo pekne ukazuje mieru ich ekonomickej váhy aj mimo akciových trhov.
Nehovoriac o tom, že napríklad Apple generuje vyše 100 miliárd dolárov voľného cash flow ročne, Microsoft a Alphabet zarábajú desiatky miliárd a sedia na obrovských hotovostných rezervách. Nvidia, kľúčový hráč AI boomu vďaka predaju špecializovaných čipov, predáva reálne produkty po ktorých je obrovský dopyt. Čísla nepustia, jej tržby rástli v posledných kvartáloch medziročne o stovky percent a štvrťročný zisk sa v roku 2025 vyšplhal nad 26 miliárd USD.
Chcem tým poukázať na fakt, že toto nie je žiadna Pets.com či Webvan z roku 2000 (dve legendárne dot-com fiaská), ktoré pohltili hotovosť investorov bez udržateľného biznis modelu. Dnešné AI ťažné kone majú udržateľné príjmy, vysoké zisky a silné konkurenčné výhody, ktoré im pomáhajú odolávať otrasom. Ak to poviem inak, nejde o stávku na neznáme garážové startupy, ale na firmy so skalopevnými základmi a obrovským dopytom po ich produktoch.
Prirovnávať dnešný boom umelej inteligencie k internetovej bubline preto nie je celkom presné. Pozrime sa len na udalosti, ktoré sa udiali pomerne nedávno. Lally Ellison, zakladateľ spoločnosti Oracle a jej najväčší akcionár začiatkom septembra na margo objednávok kapacít povedal, že dostal telefonát od zákazníka, ktorý chcel odkúpiť všetku voľnú kapacitu Oracle kdekoľvek na svete. Oracle totiž prevádzkuje jednu z najväčších databázových a cloudových infraštruktúr na trhu. Jej servery, dátové centrá a špecializovaný softvér používajú banky, poisťovne, štáty aj technologické firmy na spracovanie obrovských objemov dát.
Práve umelá inteligencia dnes tento dopyt znásobuje, modely ako ChatGPT či firemné AI riešenia potrebujú gigantický výpočtový výkon a bezpečné databázy. To je presne oblasť, kde Oracle hrá prím. Po posledných kvartálnych výsledkoch sa to prejavilo naplno. Ellison totiž oznámil, že ich Backlog (hodnota podpísaných kontraktov, ktoré ešte neboli vykázané ako tržby) stúpla medziročne o 359 % na 455 miliárd USD. Nejde pritom o ojedinelý prípad. Google tento týždeň oznámil, že jej cloudová divízia má rozpracované objednávky za 106 miliárd USD a Microsoft uzavrel kontrakt s cloudovou firmou Nebius, ktorý môže dosiahnuť až 19,4 miliardy USD. To všetko neukazuje na vzdušné zámky či prázdne sľuby, ale na reálny dopyt, ktorý už dnes poháňa celý sektor.
Ocenenia sú vysoké, no nie extrémne
Druhý rozdiel spočíva vo valuáciách trhov ako celku. Koncom 90. rokov boli ceny akcií vo vzťahu k ziskom nafúknuté do extrému. Index S&P 500 sa obchodoval s forward P/E cez 25, čo bola dovtedy nevídaná úroveň, a technologický Nasdaq dokonca presahoval P/E 70. Mnohé internetové firmy nemali žiadny zisk, takže ich P/E bolo nekonečné a tradičné valuácie úplne stratili význam. Dnes sú síce ocenenia zvýšené oproti dlhodobým priemerom (S&P 500 má forward P/E okolo 22 vs. historický priemer je pritom na úrovni 16), ale stále to nie je územie z dôb dot-comu. Pre porovnanie, aktuálne P/E Nasdaq okolo 33 je len zlomkom hodnôt cez 70 počas vrcholu bubliny v roku 2000.
Aj samotný technologický sektor S&P 500 (kam patria AI lídri) sa obchoduje za 29,5-násobok očakávaných ziskov, čo je vysoko nad normál, ale ďaleko pod maximom takmer 50-násobku v roku 2000. Navyše, ako už bolo spomenuté, tie zisky dnes reálne existujú. Valuácie sú síce vyššie, no nie úplne odtrhnuté od reality ako v roku 1999. Niektoré menšie “AI” akcie môžu mať prestrelené ukazovatele, firma Palantir nedávno dosiahla P/E až 522, ale ide skôr o výnimky než pravidlo.
Celkovo je trh triezvejší, čo pekne prezentuje obrázok nižšie. Kým v septembri 2023 sa akcie Nvidie obchodoval za 158-násobok svojich ziskov, dnes je to už „len“ približne 48-násobok. Nie preto, že by cena akcií klesla, (tá medzitým vystrelila zo 48 na 177 USD) ale preto, že samotné zisky firmy rástli ešte rýchlejšie. Inými slovami, trh si Nvidiu stále cení veľmi vysoko, no jej fundamenty začali konečne dobiehať cenovku, ktorú jej investori ochotne platia.
Firmy aj investori sú dnes finančne zdravší a skúsenejší než pred dot-com krachom, kým koncom 90. rokov mnohé spoločnosti fungovali s vysokým dlhom a slabými bilanciami. Lekcie z rokov 2000 a 2008 spravili trhy opatrnejšími. Regulátori aj investori sú ostražitejší, banky nepožičiavajú tak bezhlavo, venture kapitál sa viac pýta na udržateľnosť biznis modelov a IPO sú pod väčším drobnohľadom, takže hoci ľudská povaha ostáva rovnaká a eufória vie racionálne brzdy vypnúť, inštitucionálne prostredie je dnes oveľa zrelšie, čo dáva analytikom dôvod veriť, že tentoraz nehrozí kolaps podobný rokom 2000–2002.
Internet na prelome milénia síce priniesol revolúciu, ale trvalo roky, kým sa naplno rozvinula internetová infraštruktúra a zmenili spotrebiteľské návyky. Mnohé dot-com firmy predbehli svoju dobu, napríklad Webvan chcel dominovať online donáške potravín, no v roku 2000 bolo online nakupovanie potravín pre väčšinu ľudí v podstate tabu. AI technológie dnes možno rastu rýchlejšie a adopcia môže prebiehať svižnejšie, keďže stavajú na už existujúcom globálnom internete a výkonnom hardvéri. Napriek tomu trh má tendenciu nadhodnotiť rýchlosť, akou nové technológie prinesú zisky.
Investori takmer vždy precenia krátkodobý dosah technológie, no podcenia jej dlhodobý vplyv. Pri internete sa myslelo, že o pár rokov bude všetko online, pričom realita dobehla vízie možno o dekádu neskôr. Podobne, AI zrejme zmení svet, ale možno nie tak rýchlo, ako si najväčší optimisti predstavujú. Riziko sklamania teda stále existuje, ak AI neprinesie ekonomické výsledky tak rýchlo, ako sa do cien akcií premieta.
Howard Marks, americký investor a spisovateľ, raz povedal, že neexistujú zlé aktíva, iba zlé ceny a práve dnes sa zdá, že „zlé ceny“ sú prítomné všade. Súčasný AI boom môže mať ešte horšie následky než dotcom bublina, pretože jeho rozsah je v porovnaní s ekonomikou aj finančnými trhmi oveľa väčší. Dokonca aj Sam Altman, generálny riaditeľ OpenAI (tá spoločnosť, ktorá je zodpovedná za ChatGPT) a považovaný za „tvár AI“, nedávno priznal, že žijeme v bubline. Keď sa objavia nové trendy, aj múdri ľudia sa nechajú strhnúť jadrom pravdy a prehnane sa nadchnú. „Sme v štádiu, keď sú investori ako celok z AI príliš nadšení? Podľa mňa áno,“ dodal.
Môže byť odpoveďou prefíkaný Buffett?
Na druhej strane, história finančných trhov ukazuje, že obdobia extrémnych valuácií často končia bolestivými korekciami. V 70. rokoch to bola už spomínaná éra „Nifty Fifty“, koncom 90. rokov práve dot-com bublina. V oboch prípadoch investori verili, že vybraná skupina firiem môže rásť donekonečna. Do centra pozornosti sa tak dostáva tzv. Buffettov indikátor. Ten hodnotí pomer celkovej trhovej kapitalizácie amerických akcií k HDP USA.
Tento ukazovateľ kedysi označil samotný Warren Buffett za „pravdepodobne najlepší jediný ukazovateľ“ nadhodnotenia trhu. A práve teraz sa nachádza nad úrovňami z dot-com bubliny. Buffett si tento stav dobre uvedomuje, preto už pred pár rokmi začal byť opatrnejší, postupne utlmil nákupy akcií a hromadil hotovosť. Dnes má Berkshire Hathaway v súvahe rekordný objem cashu, dokonca vyšší než pred finančnou krízou 2008, kedy práve tieto rezervy umožnili Buffettovi lacno nakupovať. Buffett, prezývaný Veštec z Omahy, počas svojej kariéry ukázal, že tajomstvom úspechu nie je len vyberať víťazov, ale aj vedieť odísť od stola, keď sa hra mení na hazard.
Viacero manažérov aktívnych fondov tiež poukazuje na zaujímavý fakt. Ešte pred pár rokmi boli technológie atraktívne aj preto, že dokázali rásť bez veľkých nákladov. Firmy ako Amazon, Microsoft či Google zarábali miliardy a pritom míňali relatívne málo. Éra umelej inteligencie si vyžaduje obrovské investície. Veľké technologické spoločnosti dávajú na nové dátové centrá a čipy viac než polovicu svojich ziskov EBITDA, čo je podobné ako kedysi v telekomunikáciách (AT&T) alebo v energetike (Exxon), teda v odvetviach, ktoré sa kvôli vysokej kapitálovej náročnosti časom stali pre investorov sklamaním.
Ďalším rizikom je, že technológie sa rýchlo obmieňajú. Kto chce zostať v závode AI, musí každý rok nakupovať najnovšie čipy od Nvidie. To znamená neustále nové výdavky a menšiu návratnosť pre akcionárov. Amazon už priznal, že zariadenia musia odpísať rýchlejšie, než čakali. A hoci sa do AI investujú bilióny, príjmy firiem z tejto oblasti sú zatiaľ len drobné. Preto sa môže stať, že kapitál sa v technológiách viaže v obrovskom rozsahu, no výsledok pre investorov nebude taký, ako si dnes mnohí sľubujú.
Analytik Derek Thompson poukazuje na fakt, že celkové kapitálové výdavky na umelú inteligenciu v USA by mali v rokoch 2026 a 2027 presiahnuť 500 miliárd dolárov, čo je zhruba ročný HDP Singapuru. Denník The Wall Street Journal však informoval, že americkí spotrebitelia minú ročne na služby umelej inteligencie iba 12 miliárd dolárov. To je zhruba HDP Somálska. Ak dokážete pochopiť ekonomický rozdiel medzi Singapurom a Somálskom, získate predstavu o ekonomickej priepasti medzi víziou a realitou v krajine umelej inteligencie. Toto teraz pripomína boom kapitálových výdavkov, ktorý sme zaznamenali počas bubliny v telekomunikačných, mediálnych a technologických akciách koncom 90. rokov.
Riziká bubliny verzus dlhodobý potenciál
V čase bublín trh často neočakáva riziká, až kým sa nezmaterializujú. V súčasnosti vidíme, že do AI odvetvia dnes prúdia obrovské investičné. Ide o budovanie dátových centier či na vývoj čipov. Podľa odhadov Morgan Stanley si len infraštruktúra pre generatívnu AI vyžiada do roku 2028 takmer 3 bilióny USD kapitálu. To znamená nápor na firemné rozpočty, ak očakávané prínosy AI neprídu dostatočne rýchlo, môžu krátkodobo klesať marže a rásť sklamanie investorov. Inými slovami, aj pri reálnej technológii hrozí, že trh “predbehne” jej skutočný komerčný prínos.
Na druhej strane, dlhodobý potenciál AI je nespochybniteľný, rovnako ako ním bol internet. Internetová bublina napokon praskla, no internet sám priniesol ekonomike obrovský úžitok v nasledujúcich desaťročiach. Víťazi, ktorí prežili dot-com krach, čiže firmy ako Amazon, eBay či neskôr Google a Facebook, sa stali piliermi novej digitálnej éry. Podobne AI pravdepodobne prejde fázou „očisty“, kde slabšie projekty zaniknú, no silné firmy a životaschopné inovácie budú pokračovať a formovať budúcnosť.
Niektorí analytici prirovnávajú súčasnú vlnu skôr k železničnému boomu v 19. storočí než k dot-com bubline. Železnice zásadne zmenili ekonomiku a hoci mnoho firiem vtedy skrachovalo, vybudovaná infraštruktúra poháňala rast ešte sto rokov. Výdavky štátu na budovanie AI infraštruktúry v podiele na celom HDP Spojených štátov už sú na podobných úrovniach ako pri budovaní železníc. Nie len to však len USA, štáty po celom svete míňajú na AI infraštruktúru miliardy.
USA rozbehli novú priemyselnú politiku. Dotácie z CHIPS Actu tlačia výrobu čipov naspäť domov (Intel, TSMC, Micron), popritom sa rodia gigantické dátové centrá a superpočítačové komplexy, od Texasu po Ohio. Najviac sa hovorí o projekte „Stargate“. Ide o najväčší AI projekt ľudstva, ktorého celková investícia sa má pohybovať okolo 500 miliárd USD. Táto iniciatíva, ktorú podporujú technologickí giganti Oracle, OpenAI a japonský konglomerát SoftBank, má posilniť pozíciu USA ako svetového lídra v oblasti umelej inteligencie (AI). Detailne informácie o projekte Stargate sa dozviete v článku nižšie:
Podobné investičné vlny do AI a cloudu vidíme aj v Európe a Čína, ako inak, si ide vlastnou cestou. Po exportných obmedzeniach na špičkové GPU zrýchľuje „domácu náhradu“, tlačí vývoj vlastných čipov, pumpuje peniaze do desiatok nových dátových centier (od Vnútorného Mongolska po Guangdong) a podporuje nasadzovanie AI v priemysle aj službách. Peking dáva jasne najavo, že chce znížiť závislosť od amerických dodávateľov a vybudovať vlastný ekosystém.
Huawei preto chystá ďalšie generácie čipov Ascend aj nové superpočítače Atlas, kým Alibaba a Baidu zvyšujú výrobu. Štát pritom sektor cielene podporuje. AI a cloud patria medzi strategické odvetvia, ktoré majú zrýchliť technologickú sebestačnosť Číny. Práve tento štátny turbo-efekt je zásadným rozdielom oproti dot-com ére. Dnes už nejde len o startupy a burzu, ale o geopolitické záujmy a šprint štátov v budovaní výpočtovej, energetickej a výrobnej kapacity a to nie len z ekonomického, ale aj bezpečnostného hľadiska.
Záver: Opatrný optimizmus
História sa možno neopakuje presne, ale často sa rýmuje. Boom okolo umelej inteligencie má s dot-com érou spoločné nadšenie z novej technológie, FOMO efekt významný rast cien, no zároveň ťaží z toho, že trh je dnes zrelší a firmy finančne silnejšie než pred 25 rokmi. Lídrami sú spoločnosti s reálnymi ziskami, solídnymi bilanciami a miliardami v hotovosti, čo znižuje riziko úplného kolapsu, aký nastal po roku 2000. Pravdepodobnejší je scenár striedania fáz eufórie a vytriezvenia, teda volatilita, ale nie dlhodobé trápenie celého sektora. No nezabúdajme, že vetu – „tentokrát je to iné“, sme počuli pred každým veľkým prepadom.
Pre investorov z toho plynie jasné ponaučenie: nemýliť si revolučný potenciál technológie s okamžitou návratnosťou, sledovať fundamenty firiem a držať sa diverzifikácie. Internet aj AI menia svet, no komerčný úspech prichádza postupne a nie všetky nafúknuté očakávania sa naplnia. Najmúdrejší prístup je preto opatrný optimizmus, veriť v dlhodobý prínos AI, ale byť pripravený na výkyvy a rozlišovať medzi skutočnou hodnotou a čistou mániou. Takže, nevsádzajte všetky karty na AI. Povedané ľudovým jazykom, nedávajte všetky vajíčka do jedného košíčka. Diverzifikujte, napríklad kúpu dividendových titulov, tie (za nás) najatraktívnejšie nájdete v článku nižšie:
Ďalšie novinky zo sveta investovania
Akcie spomínaných spoločností si môžete kúpiť TU.
