Štrukturálny posun v technologickom sektore
Dve dekády patrili medzi kľúčových ťahúňov finančných trhov softvérové akcie a preto boli oceňované na Wall Street výrazne drahšie ako iné sektory. Rok 2025 predstavoval v technologickom sektore bod zlomu, ktorý sa vyznačuje bezprecedentnou divergenciou. Ak hovoríme o bode zlomu, myslíme ním samozrejme nástup generatívnej umelej inteligencie.
Zatiaľ čo hardvéroví giganti a výrobcovia polovodičov, poháňaní masívnymi kapitálovými výdavkami na infraštruktúru umelej inteligencie (AI), dosahujú historické maximá, softvérový sektor (SaaS) čelí kríze. Index iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV), ktorý sleduje kľúčových hráčov v odvetví, v závere roka 2025 začal zaostávať za širším trhovým indexom S&P 500 a výrazne podliezol aj výkonnosť hardvérových titulov.
V priebehu posledných troch mesiacov index S&P 500 vzrástol o 2,6 %, avšak sektorový sektor odpísal až 16 %. Index iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) je pritom zložený z výhradne kvalitných spoločností, ktoré dlhodobo patria z hľadiska trhovej kapitalizácie na úplnú špičku. Najväčšie zastúpenie v ňom majú spoločnosti, ako Microsoft, Palantir, Oracle a Salesforce.
Zdá sa, že trend oslabovania softvérových akcií nie je len cyklickou korekciou, ale odrazom hlbokej neistoty investorov ohľadom budúcnosti obchodných modelov založených na predaji licencií a predplatnom systéme. Jadrom problému je naratív o „deflácii softvéru“, ktorý naznačuje, že generatívna AI nielenže zdemokratizuje tvorbu kódu, čím zníži bariéry vstupu pre nových konkurentov, ale zároveň umožní podnikom dosiahnuť rovnakú produktivitu s menším počtom zamestnancov. Pre sektor, ktorého príjmy boli desaťročia priamo úmerné počtu zamestnancov klientov („seat-based pricing“), predstavuje táto téza existenčnú hrozbu.
Ak sa ale táto hrozba nenaplní a AI sa nezakusne do naďalej rastúcich ziskov firiem, automaticky sa otvára otázka, či nie sú vďaka poklesu softvérové akcie podhodnotené. Táto analýza skúma, či sú súčasné historicky nízke valuácie spoločností ako Salesforce, Adobe a SAP pascou pre neopatrných investorov, alebo či trh fundamentálne nepochopil schopnosť týchto gigantov transformovať AI z hrozby na nový motor rastu.
Môže AI nahradiť softvérových gigantov?
Dominantný investičný strach pramení z predpokladu, že AI je vo svojej podstate deflačná technológia pre softvérový priemysel. Analýzy spoločnosti Goldman Sachs upozorňujú, že nástroje generatívnej AI dramaticky znižujú marginálne náklady na tvorbu softvéru, čo môže viesť ku komoditizácii aplikácií a tlaku na znižovanie cien. Ak si podniky dokážu vytvárať vlastné interné nástroje pomocou AI za zlomok ceny, cenová sila etablovaných SaaS hráčov môže byť ohrozená.
Ešte bezprostrednejším rizikom je vplyv AI na zamestnanosť v znalostnej ekonomike. Tradičný model SaaS rastie spolu s počtom zamestnancov zákazníka. Prípad spoločnosti Klarna, ktorá v roku 2024 oznámila zmrazenie náboru a zníženie výdavkov na SaaS nástroje ako Salesforce a Workday v dôsledku nasadenia AI, sa stal pre investorov varovným signálom. Hoci neskoršie správy naznačili, že realita v Klarne bola komplexnejšia a firma musela časť ľudskej podpory obnoviť, tento precedens posilnil obavy, že AI agenti nahradia ľudských operátorov, čím priamo znížia počet potrebných softvérových licencií.
Avšak, hlbšia analýza naznačuje, že trh tento naratív aplikuje plošne bez rozlišovania nuáns v obchodných modeloch jednotlivých lídrov. Zatiaľ čo jednoduché nástroje s nízkou pridanou hodnotou sú skutočne ohrozené, platformy spravujúce kritické podnikové dáta majú potenciál využiť AI na posilnenie svojho biznis modelu a prechod na lukratívnejšie modely spoplatňovania založené na spotrebe alebo výsledkoch.
Adobe (ADBE): Prvý na rade?
Spoločnosť Adobe je takmer 40 rokov lídrom v oblasti kreatívneho softvéru (Photoshop, Illustrator, Premiere Pro atď.). Od roku 2024 však čelí masívnemu tlaku v dôsledku obáv moderných nástrojov Canva a Figma, ale aj kvôli novým generatívnym modelom ako Midjourney či DALL-E od OpenAI, ktoré by mohli zmeniť to, ako sa tvorí grafický dizajn a obísť potrebu profesionálnych nástrojov. Akcie Adobe sa prepadli z úrovní nad 650 USD pod 300 USD, čo odzrkadľuje hlbokú skepsu trhu, ktorá vymazala z trhovej kapitalizácie spoločnosti takmer 150 miliárd USD.
To je pre akcionárov Adobe novinka, keďže akcie firmy boli investormi dlhodobo vnímané ako prestíž a rastúca istota. Práve Adobe ale v rámci softvérových spoločností vyčnieva z radu, keďže generatívna AI dokáže vierohodne tvoriť reklamné grafiky už dnes.
Extrémny valuačný diskont
Prepad akcií spôsosbil, že aktuálne ocenenie Adobe je z historického hľadiska anomáliou. Po tom, čo sa akcie Adobe dlhodobo obchodovali za 30-násobok očakávaného budúcoročného zisku (Forward P/E), obavy z AI stlačili ocenenie pod 13-násobok. Takýto multiplikátor je typický skôr, pre pomaly rastúce tradičné odvetvia, nie pre technologického lídra s vysokými ziskovými maržami, silnou rentabilitou a naďalej solídne rastúcimi číslami. Pre porovnanie index S&P 500 má hodnotu Forward P/E takmer dvojnásobnú (22,5).
Wall Street je ohľadom Adobe naďalej skôr optimistická. Analytici Morningstar odhadujú férovú hodnotu akcie na 560 USD, čo pri súčasnej cene (cca 346 USD) predstavuje diskont takmer 40 % a implikuje, že trh už započítal extrémne negatívny scenár, ktorý sa zatiaľ v fundamentoch neprejavuje. Je však dôležité poznamenať, že napr. známy technologický investor David Tepper (Appaloosa) sa svojej pozície v Adobe zbavil, čo môže signalizovať pretrvávajúcu opatrnosť časti inštitucionálnych investorov voči dlhodobému riziku disrupcie.
Firefly: Ochranný štít a integračná výhoda
Adobe však kontruje stratégiou založenou na integrácii a právnej istote. Model Firefly je trénovaný výlučne na licencovanom obsahu z Adobe Stock, čo pre korporátnych klientov predstavuje kľúčovú výhodu oproti „čiernym skrinkám“ open-source modelov, pri ktorých hrozia súdne spory o autorské práva. Integrácia Firefly priamo do workflow aplikácií ako Photoshop a Illustrator (napr. funkcia Generative Fill) zvyšuje produktivitu existujúcich užívateľov, čím posilňuje bariéry prechodu ku konkurencii.
Firma zaviedla systém „generatívnych kreditov“, ktorý vytvára nový, spotrebou riadený tok príjmov nad rámec predplatného. V treťom štvrťroku 2025 zaznamenalo Adobe trojnásobný medzikvartálny nárast spotreby týchto kreditov, čo potvrdzuje, že profesionáli AI nástroje aktívne využívajú. Navyše, strategické partnerstvá so spoločnosťou Google a integrácia modelov tretích strán priamo do ekosystému Adobe naznačujú, že spoločnosť sa stavia do pozície agregátora, nie obete.
To, že umelá inteligencia zatiaľ nemala materiálny dopad na hospodárenie Adobe ukázali aj posledné kvartálne výsledky. Spoločnosť zvýšila tržby o 10,5 % na 6 miliárd USD a zisk o 5 % na 1,8 miliardy USD, čím prekonala odhady analytikov.
Hoci sú tlaky na spoločnosť Adobe obrovské, investori by zároveň nemali podceňovať jej konkurenčné výhody, vzťahy s klientmi a silu podnikania. V kreatívnom priestore sú náklady na prechod na nový systém vysoké, a preto spoločnosť Adobe v priebehu rokov dokázala materializovať svoju cenovú silu. Okrem toho, zatiaľ čo konkurenti dokážu replikovať jednotlivé bodové riešenia, len ťažko replikovať hodnotu celého balíka Adobe. Aj keď marketingové oddelenie prestane používať jeden produkt Adobe, je pravdepodobné, že iné riešenia z balíka Creative Suite sa budú používať naďalej. Akcie Adobe tak dnes predstavujú veľkú príležitosť, ale zároveň s veľmi vysokým rizikom.
Salesforce (CRM): Od obrannej línie k ofenzíve „Agentic AI“
Salesforce sa taktiež potýka s viacerými problémami. Jedna z historicky najrýchlejšie rastúcich softvérových spoločností, niekoľkokrát ovenčená titulom najinovatívnejšia firma roka, v posledných rokoch výrazne spomalila tempo rastu. To vyvolalo medzi rokmi 2021 až 2023 pokles akcií z 300 USD na 130 USD, čo zas pritiahlo aktivistických investorov, ktorí sa snažili presadiť zmeny v riadení podniku. Lepší manažment by mohol odomknúť hodnotu pre akcionárov v podobe rastúcich cien akcií. Podarilo sa.
Salesforce pod vedením vizionárskeho zakladateľa Marca Benioffa a tlakov viacerých aktivistov prudko zvýšil ziskové marže a efektivitu. Prevádzková zisková marža vzrástla z 2 % v roku 2022 na aktuálnych 21 %. Vedenie podniku sa taktiež rozhodlo pre začatie vyplácania dividendy. To viedlo k oživeniu akcií, ktoré na prelome rokov 2024 a 2025 prekonali 360 USD, čím prekonali nové maximá.
No rok 2025 bol v znamení AI a Salesforce sa ocitol v centre búrky, keďže jeho kľúčové produkty – Sales Cloud a Service Cloud – sú priamo naviazané na profesie (obchodníci, agenti podpory), ktoré sú vnímané ako vysoko ohrozené automatizáciou. Akcie firmy nabrali opäť zostupný trend, pričom od maxima klesli o 40 % na súčasných 220 USD.
Historicky nízka valuácia
Podobne ako v prípade Adobe, aj pokles akcií Salesforce znamená, že akcie sú výrazne lacnejšie ako v minulosti. Napriek silným fundamentom a zlepšujúcej sa ziskovosti, sa akcie Salesforce obchodujú pri Forward P/E násobkoch okolo 17-18, čo je výrazne pod historickými maximami. Pred nástupom problémov sa zvykli akcie firmy obchodovali trojnásobne nižšie pri výrazne slabších ziskoch a rentabilite.
Tento diskont prilákal pozornosť ďalšieho aktivistického fondu Starboard Value, ktorý v druhom štvrťroku 2025 navýšil svoj podiel v spoločnosti o takmer 50 %. Tento krok signalizuje, že trh podceňuje potenciál Salesforce odomknúť hodnotu prostredníctvom vyššej efektivity a úspešnej monetizácie AI.
Platforma Agentforce ako katalyzátor rastu
Hoci umelá inteligencia môže pre Salesforce predstavovať hrozbu, reakcia spoločnosti však naznačuje, že namiesto boja proti tomuto trendu sa Salesforce rozhodol stať jeho súčasťou. Strategickým krokom vpred je platforma Agentforce, ktorá umožňuje podnikom nasadzovať autonómnych AI agentov.
Dáta z tretieho fiškálneho štvrťroka 2025 potvrdzujú, že táto stratégia získava trakciu. Kombinované ročné opakujúce sa príjmy (ARR) z produktov Agentforce a Data 360 dosiahli 1,4 miliardy USD, čo predstavuje medziročný nárast o 114 %. Samotný Agentforce prekročil 500 miliónov USD v ARR s impozantným rastom o 330 %. Benioff označil Agentforce za najrýchlejšie rastúci produkt v histórií firmy.
Tieto čísla naznačujú, že klienti nahrádzajú ľudskú prácu AI agentmi bežiacimi práve na platforme Salesforce. Kľúčovou inováciou je prechod na nový cenový model. Namiesto paušálu za užívateľa Salesforce zavádza spoplatňovanie na báze spotreby (cca 2 USD za konverzáciu agenta alebo systém kreditov). Tento krok transformuje AI z hrozby kanibalizácie príjmov na nástroj expanzie, kde príjmy Salesforce rastú priamo úmerne s objemom práce vykonanej AI, bez ohľadu na počet ľudských zamestnancov.
Posledný finančný štvrťrok ukazuje, že AI zatiaľ podnikanie Salesforce priamo neohrozila. Rast príjmov síce v porovnaní s predchádzajúcim štvrťrokom mierne spomalil tempo na 8,7 % z 9,8 %, ale bol vyšší ako v predošlých štyroch kvartáloch v rade. Najväčšie pokroky ale Salesforce robí na strane zisku a efektivity, keď čistý zisk medziročne vzrástol až o treitnu.
Hoci hrozba umelej inteligencie Salesforce neobchádza, softvérový gigant sa môže oprieť o svoje diverzifikované portfólio produktov, prestíž a obrovské množstvo klientskych dát. Naďalej je nespochybniteľným lídrom na trhu so zákazníckym softvérom, ktorý dopĺňajú riešenia pre marketing, dáta, analytiku a integráciu.
AI síce môže zjednodušiť tvorbu softvérových riešení a vytvárať cenový tlak na Salesforce, ale pravdepodobnosť, že by tisícky globálnych spoločností prestali používať riešenia Salesforce, sa javí nízka. Komplexný prechod zo systémov Salesforce na nové platformy môže byť nielen rizikový, ale najmä nákladný. Netreba zabúdať ani na desaťtisíce zamestnancov zvyknutých na používanie ich softvérového riešenia.
Vzhľadom na očakávaný priemerný rast tržieb o 10 % a zisku 15 % ročne na najbližších 5 rokov sa javia akcie Salesforce podhodnotené.
SAP (SAP): Tichý víťaz transformácie
Zatiaľ čo americkí giganti bojujú o naratív AI, nemecký SAP sa javí ako najstabilnejšia stávka v sektore. Tak ako je Adobe nespochybniteľným lídrom v oblasti kreatívneho softvéru a Salesforce v zákazníckom softvéri, SAP je jednotka v ERP systémoch. Pod tie spadajú riešenia pre financie, účtovníctvo, kontroling, logistiku, výrobu, nákup, HR, predaj aj servis. V jednoduchosti predstavujú „nervový systém“ podniku a vyznačujú sa jednými z najvyšších nákladov na zmenu (switching costs) v celom softvérovom priemysle. Konkurenčná výhoda spoločnosti SAP je mimoriadne silná, pretože ju používa 98 zo 100 najväčších globálnych spoločností.
To je aj dôvod, prečo práve akcie SAP sa v porovnaní s inými softvérovými spoločnosťami držie lepšie. Akcie SAP sa medziročne znížili z 277 EUR na aktuálnych 189 EUR, čo predstavuje pokles o tretinu.
SAP bol v porovnaní s ďalšími softvérovými hráčmi dlhodobo nižšie oceňovaný aj z dôvodu pomalšieho rastu a nižších ziskových marží. To sa však zmenilo po tom, čo jedna z najcennejších európskych spoločností prešla z licenčného na predplatný model. Ten prináša lepšiu predvídateľnosť príjmov a vyššie ziskové marže. Prevádzková zisková marža SAP sa od roku 2019 zvýšila z 20 % na 27 % v treťom kvartáli 2025.
Prechod na predplatný model (SaaS) viedol aj k rýchlejšiemu rastu. Ten akceleroval z úrovni 5 až 6 % v rokoch 2016 až 2018 a po bolestivých transformačných rokoch 2020 až 2023 bez rastu na 10 % v rokoch 2024 a 2025.
Kombinácia rýchlejšieho rastu a vyšších ziskových marží opäť prilákala pozornosť Wall Street a s tým rástlo aj ocenenie akcií SAP, ktoré dnes prevyšuje úroveň konkurentov z odvetvia. Pokles akcií v kombinácii s rýchlym rastom ziskovosti ale znížil ukazovateľ Forward P/E na úroveň 29, čo je vzhľadom na silnú pozíciu a pozitívne rastové vyhliadky pochopiteľné ocenenie. V nasledujúcich 5 rokoch sa očakáva síce spomalenie rastu celkových tržieb na 7 % ročne, ale zisk by mál v priemere rásť až o 18 % ročne.
Migrácia do cloudu a AI asistent Joule
Prechod SAP z licenčného (on-premise) na predplatné programy RISE with SAP a GROW with SAP nielen zvýšila tempo rastu a ziskové marže, ale aj zvýšila celkovú hodnotu kontraktov a uzamkla zákazníkov v ekosystéme na ďalšie desaťročia. Väčšina existujúcich zákazníkov sa už zaviazala k prechodu na moderný systém S/4HANA, čo minimalizuje riziko ich odchodu ku konkurencii. Cloudové príjmy spoločnosti rastú tempom 25 – 27 %.
Podobne ako ostatní hráči v sektore ani SAP ale AI nepodceňuje a predstavila vlastného asistenta Joule, ktorý je zabudovaný priamo do SAP aplikácií a slúži na optimalizáciu procesov a analýzu dát. Vie napríklad vyhľadať informácie v systéme, zhrnúť situáciu (objednávky, náklady, stav skladu), pripraviť návrhy ďalších krokov a spustiť úlohy typu schválenie, vytvorenie požiadavky či reportu.
Akcie SAP sú v rámci odvetvia ocenené s prémiou kvôli odolnejšiemu biznis modelu, ktorý je menej náchylný na disrpuciu AI. Ich kúpa ale môže dávať zmysel najmä v čase rotácie trhu, kedy investori diverzifikujú svoje portfólia mimo USA. Priestor na stabilný rast spoločnosti SAP je nezmenený.
Verdikt: Softvérové akcie, ako príležitosť pre selektívnych investorov
Súčasný výpredaj softvérových akcií sa javí skôr ako príležitosť než ako pasca, avšak len pre spoločnosti, ktoré spĺňajú špecifické kritériá: vlastnia kritické dáta, sú hlboko integrované do procesov klientov a úspešne adaptujú svoje cenové modely na éru AI.
- Dáta ako konkurenčná výhoda: AI modely sa stávajú komoditou. Skutočnú hodnotu majú dáta, na ktorých tieto modely bežia. Salesforce a SAP „sedia“ na petabajtoch unikátnych firemných dát, ku ktorým verejné modely nemajú prístup. To im dáva obrovskú konkurenčnú výhodu pri trénovaní špecializovaných agentov.
- Cenová adaptácia: Prechod na modely založené na spotrebe (kredity) umožní týmto firmám zachytiť hodnotu vytvorenú AI agentmi, čím kompenzujú potenciálny pokles počtu ľudských užívateľov.
- Makroekonomický vietor: V prostredí stabilizovaných úrokových sadzieb a rotácie investorov z „sedia“ hardvéru späť do softvéru s rozumným ocenením, majú tieto tituly priestor na expanziu násobkov (multiple expansion).
Adobe predstavuje najagresívnejšiu stávku s najväčším diskontom, vhodnú pre investorov veriacich v symbiózu AI a kreativity. Salesforce ponúka silný rastový príbeh vďaka Agentforce podporený aktivistickým tlakom na efektivitu. SAP je voľbou pre konzervatívnejších investorov hľadajúcich stabilitu a dividendy v čase neistoty.
Ďalšie novinky zo sveta investovania
Akcie spomínaných firiem si môžete kúpiť TU.
