AI vs. Dot-com bublina

Ako skrachovala celá generácia internetových firiem

Kedykoľvek začnú technológie ťahať akciové trhy do závratných výšin, nevyhnutne sa ozve varovné pripomenutie: „Pamätáte si na dot-com bublinu?“ Technologická horúčka na prelome tisícročí sa vyznačovala extrémne vysokými oceneniami firiem bez tržieb aj zákazníkov, čo dnes, v ére AI, nepozorujeme. Problém je iný a zložitejší: významná časť výkonnosti amerického akciového trhu je dnes ťahaná obmedzeným počtom technologických firiem. Riziko sa preto nesústredí v prehriatych valuáciách, ale v zvýšenej koncentrácii, ktorá je v bežných akciových portfóliách často prehliadaná.

Na prelome tisícročí investori stavili obrovské peniaze na internetové firmy, ktoré často nemali žiadne tržby, nieto ešte zisky. Stačilo mať v názve firmy príponu „.com“ a akcie leteli nahor. Keď bublina v roku 2000 praskla, index Nasdaq stratil viac než 75 % hodnoty, tisíce firiem skrachovali a investori prišli o bilióny dolárov. Hospodárske škody sa ťahali celé roky.

Dnes podobné otázky vyvoláva umelá inteligencia. Akcie firiem spojených s AI v rokoch 2023 až 2025 dynamicky rástli, niekedy o desiatky percent počas jediného roka. Skeptici často varujú, že ide o tú istú špekulatívnu mániu, len v novom šate. V Amundi sme sa na túto otázku pokúsili odpovedať cez dáta. Situácia je síce zložitejšia, no zároveň v mnohých ohľadoch optimistickejšia než na prelome tisícročí.

Ktoré firmy vlastne patria do sveta umelej inteligencie

Umelá inteligencia nie je samostatný odbor, ale preniká do výroby, zdravotníctva aj finančných služieb rovnako ako do technológií. Analytici Amundi preto sledovali, ako silno sa pohyb každej akcie viaže na dianie v AI sektore ako celku – od výrobcov špecializovaných čipov cez prevádzkovateľov obrovských dátových centier až po vývojárov softvérových nástrojov pre firmy aj spotrebiteľov.

Výkonnosť tohto portfólia za posledných päť rokov pripomína horskú dráhu. Rok 2022 bol pre AI akcie nepriaznivý: zatiaľ čo akcie mimo segmentu umelej inteligencie klesli približne o 12 %, AI portfólio sa prepadlo o takmer 50 %. Vtedy sa zdalo, že ide o krátkodobý výstrelok. Potom prišiel ChatGPT. V roku 2023 AI akcie vzrástli o takmer 88 %, rok 2024 pridal ďalších 55 %. Celkovo za sledované obdobie AI akcie vzrástli o 115 %, oproti 72 % u zvyšku trhu a 83 % u celého indexu S&P 500.

Bublina vtedy a dnes: kde je teda skutočný rozdiel?

Podobnosť tu nepochybne existuje. Rovnako ako v roku 2000 ťahá hŕstka technologických gigantov celý akciový index. Rovnako ako vtedy sa hovorí o revolúcii, ktorá zmení všetko. No keď sa pozrieme pod povrch, začnú sa črtať zásadné rozdiely.

Najdôležitejší z nich sa týka toho, čo vlastne investori kupujú. V roku 1999 platili astronomické ceny za sľuby. Firmy ako Pets.com či Webvan mali grandiózne plány, no prakticky nulové zisky. Napriek tomu ich akcie rástli, pretože trh veril, že zisky prídu niekedy v budúcnosti. Valuácie, teda pomer ceny akcie k zisku firmy, dosahovali pri mnohých technologických tituloch hodnoty nad 50, čo znamenalo, že by trvalo pol storočia, kým by sa investícia pri vtedajších ziskoch vrátila.

Pri dnešných AI firmách je situácia zásadne odlišná. Firmy ako Nvidia, Microsoft či Alphabet skutočne zarábajú – a výrazne. Ich zisky v posledných dvoch rokoch rástli tak rýchlo, že ceny akcií ich nestíhali dobiehať. Výsledkom je paradox: aj keď akcie zdražovali, ich valuácie v skutočnosti klesali. Pomer ceny k zisku sa pri AI portfóliu znížil z úrovne okolo 40 v roku 2023 na približne 34 v roku 2025. Trh teda za rovnakú jednotku zisku platí menej než predtým. To je opačný vývoj než v roku 1999.

Dáta tento rozdiel potvrdzujú presvedčivo. Ekonómovia použili metódu, ktorá dokáže rozlíšiť, či ceny rastú preto, že za nimi stojí reálna ekonomická výkonnosť, alebo preto, že sa špekulácia živí sama sebou bez ohľadu na čísla. Dot-com éra týmto testom neprešla: ceny sa vtedy od reality úplne odtrhli a rástli vlastnou zotrvačnosťou. Analýza naznačuje, že ceny AI akcií zostávajú vo väčšej miere naviazané na fundamenty. Reagujú na skutočné výsledky firiem, pri sklamaní korigujú a nevykazujú znaky čistej špekulácie.

Dnešný trh je napriek tomu koncentrovanejší než na prelome tisícročí

Celková váha technologického sektora v indexe S&P 500 je dnes nižšia než na vrchole dot-com éry, keď presahovala 44 %. Dnes AI firmy tvoria približne 32 % indexu. Lenže vtedy bolo toto bohatstvo rozložené medzi takmer stovku firiem. Dnes je sústredené do 44 spoločností. Priemerná AI firma má dnes hodnotu vyše 495 miliárd dolárov, zatiaľ čo priemerná technologická firma v roku 2000 mala hodnotu okolo 54 miliárd.

V praxi to znamená, že vývoj amerického akciového trhu je vo zvýšenej miere ovplyvnený obmedzeným počtom subjektov. Milióny ľudí po celom svete sporia prostredníctvom indexových fondov bez toho, aby tušili, že takmer 40 centov z každého investovaného dolára smeruje do AI gigantov. Ak by sa týmto firmám prestalo dariť, dopad by bol oveľa širší než len technologický sektor. Pocítili by ho penzijné fondy, sporiace plány aj drobní investori, ktorí sa domnievali, že majú „diverzifikované“ portfólio.

Najväčším rizikom je staviť na masívne investície, ktoré musia raz priniesť výsledky

Špecifickým rizikom sú obrovské výdavky technologických firiem. Microsoft, Google, Amazon a ďalší investujú stovky miliárd dolárov do výstavby dátových centier, nákupu špecializovaných čipov a budovania infraštruktúry pre prevádzku AI modelov. Tieto investície v posledných rokoch prudko akcelerovali a dnes sú viac než dvojnásobné v pomere k majetku firiem oproti zvyšku trhu.

Samotné investovanie pritom nie je problém – práve naopak. Problém by nastal, ak by sa tieto obrovské výdavky nezačali v dohľadnom čase premietať do zodpovedajúcich ziskov. Trh do určitej miery odráža očakávanie, že sa tak stane. Ak by schopnosť AI generovať zisky spomalila alebo by sa ukázalo, že infraštruktúra je predimenzovaná, sklamanie by bolo výrazné.

Na druhej strane existuje upokojujúci signál: zadlženosť AI firiem klesá. Pomer dlhu k celkovému kapitálu sa za posledné štyri roky znížil z približne 35 % na necelých 25 %. Firmy zarábajú dosť na to, aby masívne investície financovali prevažne z vlastných zdrojov, bez nutnosti sa zadlžovať. To je zásadný rozdiel oproti mnohým internetovým firmám z roku 1999, ktoré sa zadlžovali len preto, aby vôbec prežili do momentu, keď mali začať zarábať. Ten moment pre mnohé nikdy neprišiel.

Krehký systém postavený na niekoľkých firmách

Špekulatívna bublina má svoj typický priebeh: eufória, odtrhnutie od reality, kolaps. Dot-com éra tento scenár naplnila dokonale. Dnešný AI boom ho nenapĺňa. Rastúce zisky, klesajúce zadlženie a racionálne správanie cien akcií naznačujú, že trh oceňuje skutočnú technologickú a ekonomickú transformáciu, nie vzdušné zámky. V tom sa súčasný príbeh zásadne líši od prelomu tisícročí.

To však neznamená, že sa nemôže nič pokaziť. Koncentrácia obrovského bohatstva v rukách hŕstky firiem predstavuje systémové riziko, ktoré nemá v modernej histórii amerických trhov presnú paralelu. Otázka, či sa bezprecedentné investície do AI infraštruktúry skutočne vrátia v podobe ziskov, zostáva otvorená. A prípadné zvýšenie úrokových sadzieb by mohlo valuácie technologických akcií stlačiť nadol rýchlejšie než v zvyšku trhu.

Ďalšie novinky zo sveta investovania
Akcie spomínaných spoločností si môžete kúpiť TU.